KKM uygulamasına destek için makro ihtiyati uygulamalar adı altında TCMB’nin bankalara getirdiği zorunlu karşılık dayatmasının da bir maliyeti söz konusudur.
TCMB’nin KKM hesaplarını kapatmaya yönelik kararını açıklamasıyla birlikte bu hafta sizlere KKM konusunda ekonomi tarihine bir not düşmek adına ne tür sonuçlara yol açtığını aktarmaya çalışacağım.
21 Aralık 2021 tarihinde hayatımıza giren KKM uygulaması öncesinde iktidarın uygulamakta olduğu irrasyonel ekonomi politikaları, TCMB başkanlarının görev sürelerinin tamamlamadan görevden alınması, 2021 ortasında TÜFE ile aynı seviyelerde %19’larda olan TCMB politika faizinin öncelikle Aralık 2021’de %14’e çekilerek ilk fitilin ateşlenmiş olduğunu unutmamak gerekiyor. TCMB faizinin düzenli olarak 2023 Şubat ayında %8,5’e çekilmesine kadar geçen sürede resmi politika faizi, enflasyonun aşağısına hızla çekilirken döviz kuru hızla yükselmiş ve ardından gelen KKM uygulaması ile de enflasyonun yükselişi bu yılbaşına kadar devam etmiştir.
Hatırlayacak olursak Eylül 2021 tarihinde 4 trilyon TL düzeyinde olan toplam krediler, Mayıs 2023’te 9 trilyona yükselmiş, Ağustos 2025 itibarıyla da 19,5 trilyon seviyesine çıkarak 4 yılda 5 misli artış yaşanmıştır. TCMB faizinin %8,5 seviyesine çekiliş sürecinde bankalarda yaşanan aşırı kredi artışı irrasyonel negatif faiz politikası ile şanslı kesimlere yönelik nitelikli servet transferinin hızla yapıldığı bir dönem olarak tarihte yerini almıştır.
Ağustos 2021’de 8.40 seviyesinde olan $/TL kuru, 2022 yılında 18.00 TL’ye, 2023 yılında 30.00 TL’ye ve Ağustos 2025’te 41.00 TL’ye ulaşarak geçen 4 yılda 5 kat artış yaşanmıştır. İTO geçinme endeksine göre fiyat artışında 4 yılda 6 kat artış gerçekleştirdiğini görmekteyiz. TÜİK resmi verilerine göre de 2021-2025 yılları arasında 4 yılda 4,7 kat fiyat artışı yaşanmıştır. TCMB’nin konut fiyat endeksi verilerine göre geçtiğimiz 4 yıl içerisinde Türkiye genelinde ortalama konut fiyat artışının 8 kat olduğu gözükmektedir.
KKM’nin maliyetini net şekilde hesaplamak zor
KKM maliyetinin hesaplanması konusunda farklı farklı milyar dolarların havalarda uçuşmakta olduğu bir noktada öncelikle şunu söylemeliyim ki bu uygulamanın toplam etkilerini net bir şekilde hesaplamak oldukça zor bir iştir. 2022-2024 arasında kamuoyuna açıklanan verilere göre Hazine’den yapılan ödemeler ve büyük ölçüde TCMB üzerinde oluşan zararlar toplandığında $59 milyar düzeyine yakın bir ödemenin yapıldığını söylemek işin en kolay kısmını oluşturmaktadır. Ancak KKM uygulamasına destek için makro ihtiyati uygulamalar adı altında TCMB’nin bankalara getirdiği zorunlu karşılık dayatmasının da bir maliyeti söz konusudur. KKM uygulaması sayesinde Hazine tahvil faizlerinin uzunca bir süre enflasyona kıyasla düşük seyretmesi sağlanmıştır. Ticari kredi faizlerine sınır getirilmesi yanında bankalara bilançolarında uzun vadeli tahvilleri (DİBS) bulundurma zorunluluğu da getirilmiştir. Ancak 2023 Mayıs yerel seçim sonrasında başlayan faiz yükselişi döneminde banka bilançolarında taşınan tahvil pozisyonlarından kaynaklanan değerleme zararı yaşanmıştır.
Aynı dönem içerisinde TCMB’nin döviz rezervlerini artırmak için getirdiği Yuvam döviz hesabı ile birlikte ihracatçılara döviz gelirlerinin %40’ını TCMB’ye devretmeleri şeklinde bir zorunluluğun da devreye alındığını gördük. Aynı zamanlarda TCMB’nin Çin, Katar, Güney Kore ve BAE ile yaptığı ikili uzun vadeli döviz swap anlaşmaları ile brüt döviz rezervini yükseltme çabasını yaşadık.
Hazine yurtiçinde TL faizlerini düşürmek üzere yurtdışından yapmış olduğu döviz ve altına dayalı 50 milyar $ üzerindeki borçlanmasının maliyetinin %8-%10 düzeyine kadar çıktığını hatırlayacak olursak bu kanaldan da artan ülke risk primi ile birlikte 4-$5 milyar $ arasında bir ekstra faiz yükünün oluştuğunu unutmamak gerekiyor.
KKM ürünü, esasında düz mevduat üzerine eklemlenen bir opsiyon işleminden oluşmaktadır. İşlemlerin vadesinin bitiminde kur farkının işlemin getireceği faiz getirisinden yüksek olması halinde, kamunun oluşan kur farkını ödüyor olması karşılığında müşteriye bir opsiyon satış işlemi söz konusudur. Ticari bankalarla müşterilerin arasında yaptıkları işlemlerde banka opsiyon satıcısı olması durumunda müşterisinden “prim” tahsil etmektedir. Ancak mevcut KKM ürününde kamu “0” opsiyon primi tahsil etmek sureti ile 143 milyar $ kadar bakiyesi çıkan işlemleri gerçekleştirmiştir.
KKM’nin başlangıç döneminde yıllık $/TL volatilitesinin %60 üzerine çıktığını, 2022 yılında %3’e kadar gerilediğini, 2023 yılında %30’a kadar çıktığını ve sonrasında tekrar %3’e kadar gerilediğini, 2024 yılında %10 ile %3 arasında hareket ettiğini ve 2025 yılında %15 ile %3 arasında olduğunu görmekteyiz. Büyük ölçüde siyasi risk primi artışları ile yükselen ve sonrasında düşen bir kur volatilitesi rejiminde geriye dönük olarak KKM opsiyon satım primlerinin net bir şekilde hesaplanması kolay değildir. Ancak KKM bakiyesindeki 4 yıllık geriye doğru trendine bakıldığında 5-6 milyar dolarlık opsiyon prim tahsilatının kamu tarafından alınmadığını söylemek mümkündür.
Para piyasası fonlarında güncel bakiye 1,2 trilyon TL
KKM uygulamasının Hazine ve özellikle TCMB tarafında yaratmış olduğu maliyetlerin kamu finansmanına getirmiş olduğu ekstra bir yük olduğu da çok açıktır. Bu kadar oynak ülke piyasasında yatırımcıların kısa vadeli finansal enstrüman olan para piyasası fonları ile döviz cinsi yatırım fonlarına geçmiş olmalarına şaşırmamak gerekir. Son dönemde faiz düşüşüyle birlikte para piyasası fonlarında bir miktar çıkış yaşanıyor olmasına rağmen güncel bakiye 1,2 trilyon TL tutarındadır. Döviz cinsi fonlarda ise yatırımcılar 65 milyar $’a yakın bir tasarrufunu park etmiş durumdadır.
Bankalar özellikle KKM’nin başlangıç döneminde kur riskini kamu kesimine devretmiş olmalarının ve sıfır primli opsiyon satış işlemlerinin verdiği konfor sayesinde yatırımcılarına %30-%35 düzeyinde döviz cinsi yıllık faizler vermişlerdir. 2023 yerel seçiminden sonra başlayan faiz artışı ve özellikle 2024 yılından itibaren başlayan TL değerlenmesi ve düşük kur volatilitesi sayesinde nitelikli yatırımcılar çok rahat bir carry trade piyasası ortamı imkanına kavuşmuşlardır.
Sonuçta “KKM hiç olmasaydı çok daha mı iyi olurdu?” sorusunun cevabını da buraya kadar verdiğim maliyetleri açıkladıktan sonra rahatlıkla ifade etmek de pek kolay değildir. Zira 2021 Aralık ayında bu uygulama devreye alınmamış olsaydı Türkiye hızla ödemeler dengesi krizine sürüklenmiş olacaktı. Bu durumda çok daha katı bir sermaye kontrolleri uygulaması söz konusu olacaktı. (Örnek olarak 2010-2015 Yunanistan veya 2001 Arjantin krizini inceleyebilirsiniz) Döviz kuru 2021 Aralık ayındaki 18.30 seviyesinden çok daha yüksek seviyelere hızla gitmiş olacaktı. IMF anlaşması, erken seçim gibi başka siyasi tercihlerin devreye alınması ihtimalleri söz konusu olabilecekti. Enflasyon 2022 yılında ve sonrasında çok daha yüksek seviyelere daha erken yükselecek, artacak risk primi ve Yüksek faiz ortamında Hazine borçlanmaları çok daha maliyetli olacaktı. Büyüme oranı hızla düşecek, işsizlikte daha çok artış yaşanacaktı. Bugün geldiğimiz noktada büyüme oranı ortalama %2.5 seviyesinde hareket ederken geniş tanımlı işsizlik %31 seviyesinde oldukça yüksek bir noktadır.
Tüm bu bedelleri ödememek için alınan KKM kararı neticesinde enflasyon 4 yıldır çift haneli yüksek seviyelerde seyretmiş, hanehalkının alım gücü düşmüş, nitelikli servet transferi ile gelir dağılımı aşırı bozulmuş durumdadır. Reel sektörde özellikle sanayi şirketlerinin kârlılıklarında aşırı düşüşler yaşanmıştır. Uygulanan katı kontrollü döviz kuru sistemi nedeniyle ihracat yatay seyrederken, Avrupa bölgesinde yaşanan resesyon nedeniyle ihracatçı şirketlerin cirolarının önemli ölçüde küçüldüğünü, net işletme sermayesi yapısı bozulan şirketlerin de hızla konkordato veya iflas noktasına geldiklerini görmekteyiz.
Son söz: Hayatta her tercih bir vazgeçişi içerir, önemli olan hadise tercih ettiklerimizin değerinin vazgeçtiklerimizin üzerinde olmasıdır.
