İran Savaşı’nın etkilerini küresel finansal piyasalarda, özellikle enerji piyasaları üzerinden sert bir şekilde hissettik. Yurt içinde ise--2023 seçimleri sonrasında uygulanan makro-finansal istikrar programının önemli kazanımları arasında yer alan rezervler ve mali alanımız sayesinde--kur ve enerji fiyatları kaynaklı etkileri daha sınırlı hissettik.
Ancak şokun büyüklüğü ve savaşın ilk ayını geride bırakmamıza rağmen sona ermesine ilişkin net bir yol haritasının hâlâ ortaya konulamamış olması, yurt içinde sürdürülen parasal ve mali destek politikalarının ne kadar daha devam edebileceği sorularını gündeme taşıyor.
Bugünkü yazımda bu konulara odaklanacağım.
Rezerv politikası sürdürülebilir mi?
Savaşın başlangıcında Merkez Bankası, ihtiyatlı bir kararla piyasayı politika faizi yerine üst banttan fonlayarak piyasa faizlerini yaklaşık 3 puan artırdı. Bu adım beklentileri kontrol altına alma açısından isabetliydi. Ancak küresel sermayenin gelişmekte olan ülkelerden çıkış eğilimi karşısında yeterli olmadı.
Nitekim yapılan hesaplamalar, Merkez Bankasının mart ayında yaklaşık 26 milyar dolar rezerv sattığını gösteriyor. Buna altın fiyatlarındaki düşüşün etkisini de eklendiğimizde, savaşın rezervler üzerindeki etkisinin çok daha arttığını görüyoruz.
Bu nedenle savaşın uzaması, Merkez Bankasının rezerv satışlarını ne kadar daha sürdüreceği sorusunu kaçınılmaz olarak gündeme getiriyor.
Merkez Bankası’nın zor seçimi: Kur mu, faiz mi?
Mevcut süreçte kullanılan rezerv politikası, savaşın kısa sürede sona ermeyeceğine yönelik beklentilerin güçlenmesi halinde sürdürülebilirliğini yitirebilir. Böyle bir durumda Merkez Bankasının rezerv satışlarını sınırlandırarak daha ihtiyatlı bir politika izlemesi beklenir.
Ancak bu adım, Bankayı iki kritik seçenekle karşı karşıya bırakır:
- Kurda değer kaybına izin verilmesi
- Faiz artışına gidilmesi
Kurda değer kaybına izin verilir mi?
Rezerv satışlarının sınırlandırılması doğrudan kur üzerinde yukarı yönlü baskı yaratacaktır. Merkez Bankası, savaşın sona ermesiyle kurdaki değer kaybının telafi edilebileceğini düşünürse faize dokunmadan kuru serbest bırakabilir.
Ancak mevcut enflasyon seviyesi ile beklentilerdeki atalet, bu seçeneğin oldukça riskli olduğunu gösteriyor. Üst üste ıskalanan enflasyon hedeflerinin yeni bir kur şokuyla birlikte kontrolden çıkması, ekonomik ve siyasi maliyetleri artıracaktır.
Bu nedenle faiz artışı seçeneği daha güçlü bir ihtimal olarak önümüze çıkıyor.
Faiz artışının bedeli: Büyümede sert yavaşlama
Faiz artışı; TL’nin değerini korumak, rezerv kayıplarını sınırlamak ve enflasyon hedeflerini desteklemek açısından etkili bir araçtır. Ancak bu politikanın önemli yan etkileri bulunmaktadır. İç ve dış talebin zayıfladığı bir dönemde faiz artışı, ekonomik büyümede çok daha sert bir yavaşlamaya yol açabilir.
Şimdi gelelim mali sübvansiyonlara…
Kamu maliyesi: Göründüğü kadar rahat mı?
İran Savaşı, Türkiye’nin kamu mali dengelerinin görece daha güçlü olduğu bir dönemde başladı. Bu durum, özellikle enerji fiyatlarındaki artışın sübvansiyon mekanizmalarıyla kontrol edilmesine imkân tanıdı. Ancak yüksek borçlanma maliyetleri ile artan faiz yükü, kamu maliyesi üzerindeki baskının düşük borç yüküne rağmen devam ettiğini gösteriyor.
Enerji sübvansiyonları: Bütçede sessiz risk
Enerji Bakanı Bayrakta tarafından bu hafta yapılan açıklamalara göre petrol fiyatlarındaki 1 dolarlık artışın maliyeti 400 milyon dolar. Petrol fiyatlarının mevcut düzeyde gitmesinin 2026 yılı için enerji sübvansiyonlarına etkisi ek 620 milyar TL.
Sadece enerji sübvasiyonlarından gelecek bu ek yük, 2026 yılı için hedeflenen merkezi yönetim bütçe açığı olan 2,7 trilyon TL’nin dörtte birine denk düşüyor.
Vergi gelirlerinde erozyon riski
Buna ek olarak eşel mobil sistemi nedeniyle vazgeçilen Özel Tüketim Vergisi gelirleri de önemli bir risk oluşturuyor. 2026 yılı bütçesinde petrol ve doğalgaz ürünlerinden yaklaşık 656 milyar TL ÖTV geliri hedefleniyor. Petrol fiyatlarının bütçede öngörülen 60 doların üzerinde kalması, bu gelirin önemli bir kısmının tahsil edilememesi anlamına gelebilir.
Ayrıca yüksek petrol fiyatları sadece enerji giderlerini artırmakla kalmayacak; iç ve dış talepteki yavaşlama üzerinden vergi tabanını daraltarak gelir performansını da olumsuz etkileyecektir.
Artan borçlanma maliyeti
Finansal risk algısının yüksek seyretmesi, Hazine’nin borçlanma maliyetlerini artırırken ekonomik aktivitedeki yavaşlama da bütçe giderlerini yukarı çekecektir.
Bu gelişmeler, Orta Vadeli Programda öngörülen bütçe açığı ve borçlanma hedefleri üzerinde ciddi yukarı yönlü riskler yaratmaktadır.
Sonuç: İki cephede de alan daralıyor
Savaşın uzaması ve küresel risk algısının yüksek kalması durumunda Türkiye ekonomisi hem para politikası hem de kamu maliyesi cephesinde eş zamanlı bir sıkışma ile karşı karşıya kalabilecektir.
Bu tablo; para politikasında faiz artışı, kamu maliyesinde ise sübvansiyonların azaltılması ve/veya ek mali tedbirlerin devreye alınması ihtimalini güçlendirmektedir.
