2008 Krizi öncesi merkez bankacılığını niteleyen temel çerçeve enflasyon hedeflemesiydi. Sadece enflasyonu değil, büyümeyi ve/veya kuru da hedefleyen enflasyon hedeflemeleri olabilirdi ve oldu da. Teknik olarak enflasyon kadar çıktı açığını da göz önüne alan hedeflemelere esnek enflasyon hedeflemesi dendiğini biliyoruz. Aslında şöyle oldu: elde tek bir araç (gösterge faiz) ve tek bir hedef (enflasyon) vardı ve bir dönem enflasyon düşerken çıktı açığı da (ikinci hedef) durağan/kararlı seyredebildi. Kriz sonrası ortaya ikili bir yapı çıktı: tek araç (gösterge faiz) enflasyonu hedeflerken, çıktı açığının enflasyonla birlikte olumlu hareket etme ilişkisi ve stabilite özelliği kayboldu. Finansal istikrar adlı yeni hedef için de makro ihtiyati politika denilen yeni bir araç kutusu kodlanmaya başlandı. Soru şuydu: gelecekte esnek enflasyon hedeflemesi ve makro ihtiyati politika araçları çiftiyle mi ilerlenecekti? Vurgu giderek makro ihtiyati politikalara mı kayacaktı yoksa o dönemde İsveç Merkez Bankası başkan yardımcısı olan ve bu konularda çok yazmış Lars Svenson’un düşündüğü gibi artık tarihi diyebileceğimiz kadar eskiyen enflasyon hedeflemesi bir-iki rötuşla ön planda kalmaya devam mı edecekti?
Enflasyon hedeflemesi döneminde özellikle gelişmekte olan ülkelerde enflasyonun düştüğü açık bir olgu ve 2000’lerde manzara bu açıdan da 1990’lara benzemiyordu. Enflasyonu düşen tek ülke Türkiye değildi. Hatta Latin Amerika’da enflasyon çok daha yüksekti: 1980’lerde yıllık ortalama yüzde 136 ve 1990-95 arası yüzde 240. 1995-99 arası yüzde 20’nin altına düşen enflasyon 2000-09 arasında yıllık ortalama yüzde 7’ye geriledi. Dünyanın enflasyona en açık ve literatürü en fazla geliştiren verileri sağlayan bölgesinde enflasyon en önemli sorun olmaktan çıktı. Peki, enflasyonun kendisini nominal çıpa olarak kullanmayı amaçlayan enflasyon hedeflemesi neleri gerektiriyor ve baştan vaat ediyordu? (i) Merkez bankası bağımsızlığı (ii) Kamu maliyesinin para politikasına hâkimiyetinin sona erdirilmesi; yani mali disiplin. (iii) Şeffaflık, hesap verilebilirlik ve iletişim. (iv) Bir bölümüyle Latin Amerika için, esnek kur politikası ve enflasyon politikasına içkin bir açık/örtük kur hedefi. Enflasyon hedeflemesi döneminde gelişmekte olan ülkelerin kendilerine çeki düzen vermekten de öteye geçecek performansa ulaştıkları bir veri. Fakat şöyle bir durum da var: neredeyse herkes enflasyon hedeflemesine dayalı para politikası yürütürken veya yürüttüğünü söylerken kriz çıktı ve hemen hemen kimse önlem al(a)madı ve hatta krizi tam olarak öngöremedi. Oysaki ana akım neoklasik iktisat ve finans kuramlarında krizi öngörmeye yetecek varsayım, teori, alet vardı. Bu ilginç bir noktadır.
Jackson Hole konsensüsü denen şey neydi? (a) Merkez bankaları varlık fiyatlarındaki aşırı hareketlere tarafsız bakacak yani varlık fiyatlarını kontrol etmeyi hedeflemeyecek. (b) Varlık fiyatlarında köpük oluşursa merkez bankaları müdahale ederek köpüğü söndürmeyecek. (c) Köpük kendiliğinden patlarsa merkez bankaları yangını söndürmeye koşacak. Bu yaklaşım merkez bankalarının neyin köpük olduğunu önceden bilecek enformasyona sahip olmadığını düşünmekle kalmıyor, aynı zamanda müdahale derlerse piyasa güçlerinin rüzgârına karşı düşeceklerini ve başaramayacaklarını da öneriyordu. Bu durumda merkez bankaları eskiden yaptıklarını yapmaya devam edecekler, biraz daha ihtiyatlı olacaklar fakat ana çerçeveleri esnek enflasyon hedeflemesi olmaya devam edecekti.
Ben hedefleme taraftarıyım. Hedef ve tahminin farklı olduğu, hatta olması gerektiği esasen açık olmalı. Para politikasını bir kontrol problemi olarak görürsek –alternatif olarak dinamik bir oyun diyebiliriz- kontrol ufkunun 18 aya kadar uzun olması daima bir ‘kontrol edilebilirlik’ meselesi yaratır. Bu yüzden esneklik elzemdir. Elbette hedef ve tahmin ayla yer kadar uzak olamaz ama tahmin hedef değildir. Hedefi gerçekçi belirlerseniz ikide bir değiştirmezsiniz oysa tahmin daha sık revize edilebilir. Neden hedeflemede kalınmalı? Enflasyon hedeflemesinden vazgeçilir ve ağırlık finansal istikrara/makro ihtiyati politikalara verilecek olursa enflasyon hedeflemesini bu kadar popüler yapan ekonomik bağlantılar değişmiş olacak mı? Ya da bu bağlantılar artık geçerli olmadığı için mi enflasyon hedeflemesi geride bırakılacak? Örneğin para arzının kısa dönemde nötr olmaması/fakat orta-uzun dönemde nötrleşmesi, para arzının stabilitesinin sorun olması, enflasyon dışında başka değişkenler için katı taahhütlere girişilmesinin hedefi şaşırtması, enflasyonun etkinliğe zarar verdiği önermesi, enflasyon ivmesindeki dalgalanmaların süper-nötr olmaması... Öte yandan, varlık fiyatlarındaki köpükler ve aşırı ısınma işaretlerine hiç müdahale edilmeyecek mi? Edilecekse bunun nedeni erken müdahalenin piyasa oyuncularına sinyal etkisi, erken müdahale durumunda küçük politika faizi değişikliklerinin durasyondan dolayı en baştan sisteme yüklenirse hayli etkin olacağı beklentisi, merkez bankalarının “sürü davranışına” engel olabileceği kanısı mı? Bir soru daha: makro ihtiyati tedbirleri alması gereken merci merkez bankası mıdır? Finansal istikrarın para politikasının hedefi olmasıyla, uygun araçlara sahip oldukları takdirde merkez bankalarının bu görevi (de) üstlenmesi aynı şey midir? Finansal istikrar hedefiyle fiyat istikrarı hedefi çelişebilir mi? Çelişirse ne olacak? Kanımca netlik ve esneklik amacına yönelik her adım hedeflemeye uygundur.
