Tahviller, devletin veya anonim ortaklıkların en az 1 yıl ve daha uzun vadeyle, ödünç para bulmak amacıyla çıkardıkları borç senetleridir. Anonim şirketler tarafından 1 yıldan uzun vadeli olarak ihraç edilen borçlanma senetleri “özel sektör tahvili” olarak adlandırılmaktadır.
Vadeleri en az 1 yıl olmak koşulu ile serbestçe belirlenebilir ve sabit ya da değişken faizli olarak ihraç edilebilirler. Genellikle bir veya birkaç aracı kuruluştan oluşan bir konsorsiyum aracılığıyla satışa sunulurlar.
Tahvil sahibinin bir şirkete kullandırdığı sermaye, yabancı sermayedir. Tahvil sahibi, tahvili çıkaran kuruluşun uzun vadeli alacaklısıdır. Tahvil sahibi şirketin aktifi üzerinde, alacağından başka hiçbir hakka sahip değildir. Şirketin yönetimine katılamaz. Tahvil sahibi ile şirket arasındaki hukuki ilişki vade sonunda sona erer. Tahvil sahibi tahvili çıkaran şirketin kâr- zarar riskine katılmaz, şirket zarar etse de günü gelince belli miktardaki anapara ve faizini alır.
Tahvillerin getirilerini etkileyen en önemli unsurlar likiditesi ve sahip oldukları kredi riskidir. Şirket tahvilleri, şirketin iflas etmesi ile birlikte faiz ile anapara ödemesinde temerrüde düşmesi açısından devlet tahvillerine oranla daha yüksek bir risk taşıdıklarından dolayı genellikle devlet tahvillerinden daha yüksek faiz geliri sağlarlar. Şirketin iflası veya tasfiyesi halinde önce borçlar ödendiği için, tahvil sahipleri şirket ortaklarından (pay sahipleri) önce alacaklarını alırlar.
Son 2 yıl reel sektör firmaları, imalatçı, sanayici ve ihracatçı şirketler için likidite riski, nakit akış problemi, yüksek finansman maliyeti gibi bir çok finansal riskin bir arada yaşanmakta olduğu çok zorlu bir süreci içermektedir. 2025 yılında konkordato başvuru sayısının bir önceki yılki 3.497 adetten 6.361’e %82 düzeyinde bir artış ile tamamlandığını dikkate almak, iş dünyasındaki zorlukları anlamak için yeterli bir göstergedir.
Geçtiğimiz günlerde BİST’te işlem görmekte olan Borlease firması (.BORLS) 446 milyon TL’lik özel sektör tahvili anapara ve kupon faizi ödemesini yatırımcılarına gerçekleştiremeyerek temerrüt ettikten sonra şirkete borç para vermiş olan para piyasası yatırım fonlarında negatif getiri durumlarının gerçekleştiğini görmekteyiz.
Aynı şirket 11-13 Ekim 2023’te 4,3 milyon yatırımcının katılımı ile 1,3 milyar TL tutarında bir miktar üzerinden halka arzını gerçekleştirmişti. Şirketin halka arz öncesindeki 2023 yılı ilk yarı bilançosunda 1,6 milyar TL kısa vadeli, 842 milyon TL uzun vadeli olmak üzere toplam 2,4 milyar TL yükümlüğünün bulunduğunu yatırımcılar açıklanan izahnamede görmüşlerdi.
Şirketin halka arzdan sağladığı net nakit girişi olan 677 milyon TL’nin ilgili tarihteki kısa vadeli yükümlülüklerin ancak %40’ını karşıladığını yatırımcıların dikkate almış olmaları gerekirdi. 2020 yılında 63 milyon TL tutarında bulunan kısa vadeli borçların Haziran 2023’te 800 milyon TL’ye yükselmiş olması da şirketin aşırı derecede kısa vadeli borçlanmak durumunda kaldığını göstermekteydi. 2020-2023 arasındaki 3 yılda gerçekleşen kümülatif enflasyon oranının %190 olduğunu göz önüne aldığımızda şirketin reel olarak çok hızlı bir şekilde kısa vadeli borçlanma tercihini seçtiği gözükmekteydi.
Halka arz işleminden sonra 2023/12 itibarıyla 734 milyon TL net kâr açıklayan şirket sonraki dönemlerde düzenli olarak bilançosunda net zarar açıklamıştır. 2024/3 tarihli bilançosunda -467 milyon TL tutarında açıklanan zarar miktarı, 2024/12 tarihli bilançoda 1.974 milyon TL’ye kadar yükselmiştir. En son ilan edilen 2025/9 tarihli bilançosunda 1,6 milyar TL miktarında net zarar yer almaktadır.
Son açıklanan finansallara göre 700 milyon TL tutarında bir ödenmiş sermaye ve 1,1 milyar TL tutarında toplam özkaynaklara sahip olan bir firmanın piyasaya net 10,5 milyar TL tutarında toplam borcunun olması finansal risklilik yönünden çok önceden sinyal vermiştir. Şirket bankaların maksimum kaldıraç limitinin neredeyse 2 katı düzeyinde bir finansal kaldıraç imkanı kullandığı gözükmektedir.
Yurtiçinden yüksek oranda kısa vadeli borçlanma ticari faiz oranlarının 2023-2025 döneminde hızla yükselmesi, ithal araç borçlarının büyük ölçüde avro bazında yükselen €/$ parite etkisinden olumsuz etkilenmesi, sektör gereği bilançosunda taşıdığı döviz riski gibi etkenlerin şirketin finansman dengesini olumsuz yönde hızla bozduğu anlaşılmaktadır.
Türkiye’de özel sektör tahvil piyasası son 10 yıl içerisinde oldukça hızlı bir şekilde büyüme kaydetmiştir. 2016 yılında 89 milyar TL büyüklüğünde olan toplam ihraç tutarı 2025 yılında 957 milyar TL’ye kadar yükselmiştir. 2025 yılı sonu itibarıyla piyasadaki toplam borç stok miktarı da 668 milyar TL tutarındadır. Geçtiğimiz 5 yıl içerisinde 5 kat büyüme gösteren özel sektör borçlanma araçları piyasasında risk getiri tercihlerinin portföy yönetimi şirketleri tarafından çok doğru bir şekilde yönetilmesi gerekmektedir.
Son 15 yıl içerisinde 460’a yakın şirketin özel sektör tahvil piyasası üzerinden tahvil ihraç ettiğini görüyoruz. Yapılan ihraçların %52’sini reel sektörün, %38’inin banka dışı finans şirketlerinin ve %10’unun da banka ihraçları olduğunu görmekteyiz.
Yapılan ihraçların %40’a yakın bölümünü yatırım fon portföylerine dahil olan portföy yönetimi şirketleri ve BES şirketleri tarafından karşılandığını düşünebiliriz.
Bu noktada kredilerin geri dönmeme (temerrüt) riskini analiz etmek için çok değişik modeller kullanılmaktadır. Bunlar, göreceli olarak niteliksel olan modellerden yoğun biçimde nicel olabilen modellere kadar çok geniş bir çerçevede incelenebilir.
Günümüzde bankalar ve finansal kurumlar, oldukça teknik kredi riski ölçüm modellerini geliştirmek için büyük çaba ve zaman harcamaktadırlar. Kredi riski ölçümü için kullanılan modeller temel olarak üç başlık altında toplanabilir:
- Niteliksel (qualitative) Modeller,
- Kredi Skorlama (credit scoring) Modelleri,
- Gelişmiş Modeller
Kredi risk ölçümünde niteliksel yöntem
Karakter (Character): Firmanın repütasyonu hakkında önemli bir göstergedir. Verilen borcun firma tarafından vadesinde geri ödeme durumunu ve geri ödeme tarihçesini içerir bir şekilde yatırımcı tarafından detaylı bir şekilde değerlendirilir.
Sermaye (Capital): Firmanın mevcut özsermaye miktarı ve özsermayenin toplam alınan borçlara oranıdır. (kaldıraç oranı) Şirketin faiz, vergi ve amortisman öncesi kâr (FAVÖK) miktarının mevcut & ilave borç yükü ile olan ilişkisi incelenmektedir.
Kapasite (Capacity): Geri ödeme yeteneği, firmanın kazancının değişkenliği ile yakından ilgilidir. Eğer kredi geri ödemeleri sabit bir biçimde devam ediyor, ancak firmanın kazancı değişkenlik gösteriyor ise, firmanın borcunu ödemede zorlanacağı durumlar olabileceği düşünülerek hareket edilmektedir.
Teminat (Collateral): Firmanın temerrüde düşmesi durumunda bankaların borçlu tarafından rehin edilen teminatı kullanma hakları, menkul ihracının niteliği (VDMK,..vs.) gibi unsurlar incelenmektedir.
Ekonomik Koşullar (Cycle-Economic Conditions): Ekonomik koşulların durumu, kredi riskinin değerlendirilmesinde özellikle ekonomik dalgalanmalardan etkilenen sektörlerde çok önemli olmaktadır.
Kredi skorlama modelleri
Kredi skorlama modelleri, borçlunun gözlemlenebilen özellikleri hakkındaki veriyi ya temerrüt ihtimalini hesaplamak için ya da borçluları farklı temerrüt gruplarına ayırmak için kullanır. Bu modeller sayesinde temerrüt riskinin açıklanmasında hangi faktörlerin etkili olduğu nümerik olarak belirlenebileceği gibi, bu faktörlerin görece önemleri de değerlendirilebilir. Böylelikle hem fiyatlama teknikleri geliştirilmiş olacak hem de kötü kredi talepleri seçilerek çıkartılabilecektir. Sonuç olarak da beklenen kredi kayıpları için ayrılması gereken karşılık miktarı daha iyi hesaplanabilecektir.
Kurumsal kredilerde ise, borç-özsermaye oranı gibi finansal rasyolar önem kazanmaktadır. Kullanılacak veri belirlendikten sonra, bir istatistiki teknik yardımı ile temerrüt olasılığı ölçülür ya da temerrüt riski grupları belirlenir.
Piyasasa faizi yükselirken finansal riskin de yükseldiği piyasa uzmanları tarafından iyi bilinen bir gerçektir. Ancak unutulmaması gerekir ki enflasyon ve piyasa faizi düşerken özel sektör borçlanma piyasası ihraçcılarından talep edilecek kredi risk primi de aynı hızda düşüş sergilemeyecektir. Hatta piyasa genelinde temerrüt riskinin yükseldiğini tecrübe eden piyasa katılımcıları 2026 yılında bir önceki yıldan daha yüksek oranlarda şirketlerden kredi risk primi talep etmek durumunda kalacaklardır.
2026 kredi riskini iyi yöneten şirketler ile yönetemeyenlerin net bir ayrışma göstereceği yıl olacaktır.
