Finansal istikrar mı, fiyat istikrarı mı?

Son dönemlerde yapılan değerlendirmelerde, fiyat istikrarından çok finansal istikrarı önceleyen bir eğilim ortaya çıktı. Bunun temel nedeninin, hem piyasaların hem de korkarım ki, ekonomi yönetiminin fiyat istikrarını tesis etme hedefinden çok uzaklaştığımızı düşünmesi olduğunu tahmin ediyorum.

Dün sabah BloombergHT kanalında Zeynep Erataman’ın konuğu oldum. İran ile ABD’nin, kırılgan da olsa bir ateşkes üzerinde anlaşmış olmasının yarattığı rahatlama ve bunun Türkiye’de Merkez Bankası açısından ne anlam ifade ettiğine dair konuşurken, Zeynep Hanım “bana finansal istikrar mı yoksa fiyat istikrarı mı?” diye sordu. Çok kısa ama çok yerinde, doğru bir soru. Bu haftaki yazımın konusuyla ilgili bana esin kaynağı olduğu için kendisine teşekkür ediyorum.

Sorunun cevabı benim açımdan çok net ve yayında da hiç tereddüt etmeden söyledim: Elbette ve tartışmasız bir şekilde fiyat istikrarı. Nedeni de son derece basit: Fiyat istikrarını sağlamadan, finansal istikrarı sağlamamız zaten mümkün değil. Peki o zaman Zeynep Hanım neden böyle bir şey sordu? Asıl üzerinde düşünmemiz gereken konu tam da bu. Zeynep Hanım, işini iyi yapan bir insan olarak, son dönemde gerek ekonomi yönetiminden gerekse piyasa aktörlerinden sıkça duyduğumuz finansal istikrar vurgusunu anlamlandırmaya çalıştı. Zira son dönemlerde yapılan değerlendirmelerde, fiyat istikrarından çok finansal istikrarı önceleyen bir eğilim ortaya çıktı. Bunun temel nedeninin, hem piyasaların hem de korkarım ki, ekonomi yönetiminin fiyat istikrarını tesis etme hedefinden çok uzaklaştığımızı düşünmesi olduğunu tahmin ediyorum. Savaştan önce bile, piyasalardaki en iyimser tahminler dahi Merkez Bankası’nın enflasyon tahmininin üst bandının üzerindeyken, savaş sonrasında beklentiler tamamen bozuldu ve 2026 sonu için %30’a kadar yükselen enflasyon tahminleri duymaya başladık. Bu durumda öncelik, ister istemez finansal istikrara kaydı.

Dezenflasyon programının en önemli bileşenlerinden biri kur istikrarı

Türkiye’de finansal istikrar denildiğinde ilk akla gelen genellikle döviz piyasaları oluyor. Elbette, para ve hisse senedi piyasalarındaki istikrar da gözetiliyor. Ancak, 2023 seçimlerinden sonra başlayan dezenflasyon programında döviz piyasalarındaki ılımlı seyir önemli bir ağırlık taşıyor. Türkiye gibi yetersiz yurtiçi tasarrufları nedeniyle dış finansmana bağımlı olan bir ülkede, üstüne üstlük bir de yerel ekonominin bir hayli dolarize olduğu bir dönemde, ekonomi yönetiminin döviz kurlarını kontrol altına tutmak istemesi son derece doğal. Dolayısıyla, yaklaşık üç yıl önce başlayan ve hâlâ devam eden dezenflasyon programının en önemli bileşenlerinden bir tanesi döviz kurlarındaki istikrar. Burada bir konunun altını özellikle çizmek istiyorum. Programın amacı, önce dezenflasyon (fiyat artışlarının yavaşlaması) ve ardından fiyat istikrarını (düşük tek haneli enflasyon) sağlamak. Bu temel amaca ulaşmak için kullanılacak araçlardan bir tanesi ise döviz kuru istikrarı. Neyin amaç, neyin bu amaca ulaşmak için kullanılan bir araç olduğuna dair bir kafa karışıklığımız olmaması lazım.

Şimdi gelin, son üç yılın döviz piyasası istikrarı açısından bir muhasebesini yapalım:

Yukarıdaki tablonun ilk satırından da görebileceğiniz gibi, dezenflasyon programının başladığı 2023 yılının Haziran sonundan itibaren hesapladığımızda, bu yılın Mart sonu itibariyle ÜFE bazlı toplam fiyat artışı %121,7; TÜFE bazlı toplam fiyat artışı ise %186,1 olmuş. Aynı dönemde ABD Doları/TL kurundaki artış %71,9; Euro/TL kurundaki artış ise %81,2 olarak hesaplanıyor. Yani, kurlardaki artışlar, enflasyondaki artışın bir hayli gerisinde kalmış görünüyor.

Tablonun ikinci satırında son 12 ayda; üçüncü satırında ise bu yılın başından beri durumun nasıl seyrettiğini görebilirsiniz. Üçüncü satıra göre, bu yılın ilk üç aylık döneminde, kümülatif enflasyon ÜFE bazında %7,6; TÜFE bazında ise %10 olmuş. Aynı dönemde dolar kurundaki artış %3,6 olurken, euro kurundaki yükseliş %1,1’de kalmış. Arada ciddi bir fark var.

Bu şekilde bakıldığında, programın başından itibaren döviz kurlarının tam da tasarlandığı gibi davrandığını söyleyebiliriz. Ne var ki, aradan geçen 33 ayda, enflasyonu ilk hedeflenen seviyelere düşüremediğimiz gibi (2023 yılındaki OVP’de 2026 sonu için enflasyon tahmini %8,5 idi), ara yıllarda yukarı çekilen yeni hedeflere de yaklaşamamışız (2025 yılındaki OVP’de 2026 sonu için enflasyon tahmini %16 idi). Yani, programa başlarken, 2026 sonu için %8,5 enflasyon hedefiyle yola çıkıp, 2025’te bunu %16’ya yükselttikten sonra, bugün piyasa beklentisinin %25-30 civarında olduğu bir durumla karşı karşıyayız.

Hedeften uzaklaştıkça kurlar üzerindeki baskı artıyor

Ana amaç olan enflasyonu düşürme konusundaki başarısızlığı bu şekilde tespit ettikten sonra, şimdi araç olarak kullanılan döviz kurları meselesine bakalım. Eğer dezenflasyon programı yolunda gitseydi, ekonomi yönetiminin döviz kurları üzerindeki baskıyı kademeli bir şekilde azaltması ve tek haneli enflasyon ufukta göründüğünde, enflasyonla daha uyumlu kur artışlarına izin vermesi beklenirdi. Ne var ki, bugün geldiğimiz noktada, enflasyon hedeflerinden uzaklaştıkça, kurlar üzerindeki baskının arttığını görüyoruz. Yukarıdaki tablonun son iki satırındaki dolar kurundaki artışlarıyla, enflasyon arasındaki farklara baktığımızda, bu yılın ilk üç aylık döneminde ciddi bir artış görüyoruz. Dolar kuru üzerinden gidecek olursak, Mart 2026 itibariyle son bir yıllık kur artışı, TÜFE enflasyonunun %55’i seviyesinde hesaplanırken, sadece son üç aya baktığımızda, kur artışı enflasyonun %36’sında kalmış. Euro/dolar paritesindeki hareketin bir yansıması olarak, euro/TL kurundaki durum daha da vahim: Bu yılın ilk üç ayında euro/TL kurundaki artış, enflasyonun sadece %11’i kadar olmuş.

Özetlemek gerekirse, ana amaç olan enflasyonu düşürmekte zorlandıkça, araç olarak kullandığımız döviz kuru istikrarının üzerindeki baskıyı artırmışız. Kurlardaki artışla enflasyon arasındaki makas kapanacağına, daha da açılmış. Nisan ayında %3-4 civarında gelmesi beklenen aylık enflasyonla birlikte, bu makas daha da açılacak. Bu durum, zaten uzun süredir zorlanmakta olan reel sektörün sıkıntılarının devam edeceğine işaret ediyor.

İşte böyle bir ortamda, Zeynep Hanım’ın bana fiyat istikrarı mı finansal istikrar mı diye sormasından daha doğal bir şey olamaz. Öyle bir noktaya geldik ki, sanki ekonomi programının temel hedefi kurları tutmak. Faizleri, döviz rezervlerini, yabancı yatırımcıların ruh halini, yerli yatırımcıların dolarizasyon ihtimalini hep döviz kurları üzerindeki olası etkileri üzerinden tartışıyoruz. Sanki kurları tutmaya devam edebilirsek, bütün sorunlarımız çözülecek gibi bir hava oluşuyor. Halbuki asıl derdimiz, enflasyonu amasız ve fakatsız olarak acilen tek haneli sayılara düşürmek ve kalıcı fiyat istikrarını tesis etmek olmalı. Bunu da kurları tutarak yapamadığımız ve önümüzdeki dönemde de yapamayacağımız ortada. Şimdi yeni bir şeyler düşünmemiz ve söylememiz lazım. Gerisi boş laf.