Ağustos 2018’de patlak veren aşırı piyasa dalgalanması, açık pozisyon taşıyan reel sektör şirketlerinde tam bir şok etkisi yarattı. İstisnalar dışında birçok şirketin herhangi bir koruma olmadan çok büyük bir kur riskini göze almış olmaları, bilançolarda ağır tahribata yol açtı.
2018’de rahip Brunson olayının patlamasıyla zirveye çıkan piyasa sarsıntısı, reel sektör şirketlerinin önceki dönemlerde üstlenmiş oldukları bilanço risklerinin bir anda patlamasına yol açmıştı. Hem kurlarda hem de faizlerde kaydedilen sert artışlar, yurtdışı borçlanma kanallarının tıkanması ve yurtiçinde işlerin yavaşlamasıyla nakit yaratımının güçleşmesi, reel sektörde çok sert bir bilanço krizine neden oldu. Bunun temel nedenlerinden birisi, faizlerin daha düşük olması nedeniyle, şirketler kesiminin yabancı para cinsinden kredi kullanımına ağırlık vermesiydi. İlk bakışta, finansal olarak rasyonel gözüken bu tercih, aslında kurlarda sert bir artış olması durumunda, döviz cinsinden borçların finansal yükünün de hızla artabileceği ihtimalini göz ardı ediyordu. Bu ihtimali bertaraf etmek için, şirketlerin türev ürünlerle kendileri korumaları her zaman mümkün. Dolayısıyla rasyonel olan, şirketlerin bu tip finansal araçlarla, döviz ve faiz risklerini minimize etmeleri, kendilerini bu risklerden korumaları olmalıydı. Lakin, rahip Brunson krizi patladıktan sonra gördük ki, piyasada en iyi yönetiliyor olduğunu düşündüğümüz bazı büyük kurumsal şirketler dahi finansal risklerden korunmak için alınması gereken en temel önlemleri almamışlardı. Konuyu biraz daha net açıklamak gerekirse, şirketlerin döviz gelirlerinin çok üzerinde döviz cinsinden kredi kullandıkları; bunun sonucunda ortaya çıkan açık döviz pozisyonunun yaratabileceği kur riskini bertaraf etmek için ise yeterli finansal önlemleri almadıklarını gördük. Hatta, mevzuat izin verdiği için, bütün gelirleri TL cinsinden olan şirketlerin bile, yüklü miktarda döviz kredisi kullanmaktan imtina etmediklerine şahit olduk.
Krizden canları yanan şirketler, döviz kredisi kullanımını azalttı
2018-2019 reel sektör bilanço krizi sonrasında, ekonomi yönetimi döviz cinsinden borçlanmayla ilgili birçok kısıtlama getirdi. Krizden canları yanan reel sektör şirketleri de, sonraki dönemde bir yandan döviz cinsinden kredi kullanımlarını azaltırken, diğer yandan döviz cinsinden varlık edinme ve/veya türev finansal ürünleri kullanarak, açık döviz pozisyonlarının yarattığı kur riskinden korunmaya çalıştılar.
Ne var ki, 2018 yılından 2023’e kadar süren bu olumlu seyrin, sonraki dönemde yeniden bozulmaya başladığını görüyoruz. Tabloda, Merkez Bankası’nın yayınladığı verilerle, reel sektör şirketlerinin döviz cinsinden varlık, yükümlülük ve döviz pozisyonlarının seyrini izleyebiliriz:
Tablodaki verilerin 2008’den 2017’ye kadarki bölümüne baktığımızda, yazının başında değindiğim çok riskli bilanço yapısı sürecini görüyoruz. Bu dönemde şirketlerimizin döviz cinsinden kredileri 134,9 milyar dolardan 283,4 milyar dolara yükselmiş. Burada özellikle dikkatinizi çekmek istediğim konu, düzenlemelerin de etkisiyle yurtiçindeki bankalardan sağlanan döviz kredilerindeki çok çarpıcı artış. Ekonomi yönetimi o dönemde, şirketlerin yurtdışınsa yurtiçi bankalardan borçlanmasını tercih ettiği için, iş modeli tamamen TL olan, ya da tersinden yazarsak bir kuruş dahi döviz geliri olmayan şirketlerin bile yurtiçi bankalardan döviz kredisi kullanmasına izin vermişti. Bu dönemde şirketlerimizde gerek döviz cinsinden mevduat gerekse diğer döviz varlıklarında artışlar görsek de, döviz pozisyonuna baktığımızda muazzam bir bozulma görüyoruz. 2008’de 83,3 milyar dolar olan reel sektörün toplam döviz açığı (tablodaki net döviz pozisyonu satırı), 2017’de 199,6 milyar dolara yükseldi.
Ağustos 2018’de patlak veren aşırı piyasa dalgalanması, açık pozisyon taşıyan reel sektör şirketlerinde tam bir şok etkisi yarattı. Daha önce de bahsettiğim gibi, istisnalar dışında birçok şirketin herhangi bir koruma olmadan çok büyük bir kur riskini göze almış olmaları, bilançolarda ağır tahribata yol açtı. Bugün bile bankalarımızda o dönemde sıkıntıya girip, yeniden yapılandırılmak zorunda kalan şirketlerin risklerini görmek mümkün.
Bir yandan alınan önlemlerin etkisi, diğer yandan da şirketlerin risk azaltıcı adımları neticesinde, 2018-2023 döneminde reel sektör döviz açığının önemli ölçüde azaldığını görüyoruz. Bu dönemde reel sektörün döviz varlıklarında, ağırlıkla döviz mevduatları ve kur korumalı mevduatlar olmak üzere, 63 milyar doların üzerinde bir artış olurken, döviz yükümlülükleri de nakdi kredilerdeki 61 milyar dolarlık düşüşün etkisiyle sert bir şekilde geriledi. Bunun sonucunda, 2023 sonu itibariyle reel sektörün döviz açığı 69,9 milyar dolara kadar geriledi.
Şirketler, düşük faiz ve enflasyonun altında kur artışıyla döviz kredisine yöneldi
Hikâyenin yavaş yavaş sonuna doğru geliyoruz. 2023’teki seçimler sonrasında işbaşına gelen ekonomi yönetimi, önceki dönemde bozulan finansal istikrarı yeniden tesis etmek ve enflasyonu mümkün olduğunca düşürebilmek için, yüksek reel faiz ve kontrollü kur politikasına başladı. Üçüncü yılını tamamlamak üzere olan bu çerçeve, finansal istikrarın yeniden güçlenmesi hedefinde büyük ölçüde başarılı olurken, enflasyonla mücadelede aynı ölçüde başarı sağlanamadı. Lakin, üç yıldır uygulanmakta olan politikaların, bu yazının da konusu olan nahoş bir sonucu oldu: Yüksek TL faizleri, kısa vadeler ve TL kredilerindeki sıkı büyüme kısıtları, TL kredi kullanımlarının cazibesini azaltırken, döviz kredi faizlerinin daha düşük olması ve kurlardaki artışın da enflasyonun bir hayli altında kalmasıyla şirketlerin döviz kredi talebi önemli ölçüde arttı. Bunu gören ekonomi yönetimi, özellikle son bir yılda döviz kredileri için de çok kısıtlayıcı önlemler alsa da, Tablodan da görebileceğiniz gibi, 2023 sonundan 2026 yılının şubat ayına kadarki 26 aylık dönemde, yurtiçinden sağlanan döviz kredilerinde 75,6 milyar dolarlık artış meydana geldi. Bu dönemde global piyasalardaki elverişli koşullardan da faydalanan reel sektör şirketlerimizin yurtdışı kredileri 31,3 milyar dolar yükseldi. Böylece, 2026 Şubat itibariyle şirketler kesiminin toplam nakit döviz kredi borcu 313,6 milyar dolar ile tüm zamanların rekorunu kırdı.
2023 sonrasındaki dönemde şirketlerimizin döviz varlıklarında ise yatay bir seyir izleniyor. Lakin detaya bakınca, 2023 sonrasında reel sektörün bankalardaki mevduatlarının 21,4 milyar dolar azaldığını (kurların yatay seyretmesi ve döviz mevduatlarının düşük faizi nedeniyle) görüyoruz. Buna karşılık, ihracat alacaklarındaki artış ve şirketlerin yurtdışındaki doğrudan yatırımlarındaki yükseliş, toplam döviz varlıklarının sabit kalmasına neden olmuş. Bu arada, 2018’de 16,8 milyar dolar olan şirketlerin yurtdışındaki doğrudan yatırımlarının 2026 şubat ayı itibariyle 36,6 milyar dolara yükselmiş olduğunun ayrıca altını çizmek isterim. Bu konu başlı başına ayrı bir yazıyı hak ediyor.
Tüm bu gelişmeler sonucunda, 2023 sonunda 69,9 milyar dolara kadar düşmüş olan reel sektörün döviz açığı, sonraki 26 ayda 108,5 milyar dolar artarak 200,3 milyar dolara ulaşmış durumda. 2019 sonrası dönemde döviz geliri olmayan şirketlerin döviz kredisi kullanmasına izin verilmiyor olması, kur riskinin 2019 öncesine göre daha yönetilebilir olabileceğini düşündürse de, şirketlerin yüklendikleri kur riskinin bu kadar hızlı bir şekilde yükselmiş olması hayra alamet değil. Üstelik de bu artış, döviz kredilerinde aylık büyüme sınırının %0,5 gibi çok kısıtlayıcı bir seviyede olmasına rağmen meydana gelmiş durumda. Söz konusu kur riskinin bir kısmının türev finansal araçlarla, bir kısmının da şirketlerin iş modellerine bağlı olarak döviz geliri yaratma kapasitesiyle dengelenebileceğini bilmek kısmen teselli sağlıyor. Fakat ne olursa olsun, kurlarda herhangi bir nedenden dolayı çok sert bir artış olması durumunda, şu an itibariyle 200 milyar doları aşmış olan döviz pozisyon açığının şirket bilançolarını sarsmaması mümkün değil.
Bu sefer yoğurdu üfleyerek yiyelim
Buradan çıkartılması gereken çok önemli bir ders var: Serbest piyasa ekonomilerinde ister bireyler olsun ister şirketler, daha yüksek getiri elde etme imkanlarını görürlerse, bu imkanlardan faydalanmak üzere harekete geçerler. Örneğin, Merkez Bankası her şart ve koşulda kurları tutacağı mesajını sürekli olarak verir ve aylar boyunca da bunu yaparsa, o zaman ekonomik aktörlerin kur riskini göze alma ihtimali artar. Akıllı şirketler aldıkları kur riskine karşı koruma mekanizmaları kurabilir, diğer bazı şirketler ise daha gözü kara bir şekilde, kurlar nasılsa artmıyor diyerek korumasız bir şekilde kur riski taşıyabilirler. TL kredi faizlerinin çok yüksek olduğu, krediye erişimin zorlaştığı bir dönemde, zımni bir kur garantisi de varsa, şirketlerin hem yurtiçinden hem de becerebiliyorlarsa yurtdışından yabancı para cinsinden borçlanmaya yönelmeleri işin doğasına çok uygun. Ekonomi yönetiminin makro ihtiyati tedbirlerle döviz kredisi talebini sınırlamaya çalışması hiç yoktan iyi ama Tablodan da görüldüğü gibi yeterli değil. Eğer piyasa koşulları dövizle borçlanmayı teşvik eder şekilde tasarlanıyorsa, o zaman şimdiki gibi devasa ve giderek de büyümesi muhtemel bir kur riskini kucağımızda bulmamız kaçınılmaz. Bu sözüm hem ekonomi yönetimine hem de şirketlerimize: Açık döviz pozisyonları ve korumasız kur riskinden dilimiz bir kez yandı, aman bu sefer yoğurdu üfleyerek yiyelim.
