Çin’de devletin sermaye piyasaları üzerindeki kontrolü nedeni ile bir borç krizi mümkün değildir ancak borcun zenginlik yaratıp yaratmadığı asıl tartışma konusu olmalıdır.
Malum geçen seneden bu yana Buffett’ın (aslında şirketi Berkshire, büyük fark var) nakit pozisyonunu artırması bazı analistler tarafından S&P’de çöküş işareti olarak değerlendirildi. Neden olmadığını daha önce açıklamıştım ve S&P’de her gün yeni zirveler yaşıyoruz. Bir de Buffett Indikatörü yorumları var ki onlar da evlere şenlik ancak başka bir yazının konusu olsun. Bu defa Çin boğası Dalio’nun ex-şirketi Bridgewater’ın Çin hisselerinden çıktığını görüyoruz*. Bu zayıf performans nedeni ile olabileceği gibi (Çin içinde ise tahviller satılıyor ve HK piyasasına ciddi para giriyor. Temmuz ayından ülkeden rekor sayılabilecek 58,3 milyar dolarlık bir çıkış var) bence ağırlıklı regülasyon kaygılarından kaynaklanıyor. Ticaret savaşı bir noktada finansal silahların devreye alınmasını tetikleyebilir ve böyle bir durumda ABD’nin Çin adr’larına yani ABD borsalarında kote şirketlerine şüpheli baktığını biliyoruz. Dahası ticaret sınırlamalarının olduğu bir dünyada sermaye hareketlerinin serbest olması düşünülemez. Intel, Nvidia, Apple örneklerinde gördüğümüz üzere devletler şirketlerin reel kararlarına müdahale ediyorsa sermaye hareketlerine de edeceklerdir. Bu nedenle yatırım dünyasında da bir ayrışma kaçınılmaz. Ancak daha önemli bir konu Çin içinde Dalio’nun görüşleri etrafında dönüyor. Konuya geçmeden önce son veride Çin’de kredi büyümesinin YoY 9%, sabit yatırımların ise YoY ytd 1.6% büyüdüğünü hatırlatmak isterim.
Bu ne anlama geliyor? Çin artık büyümek için değil borçlarını çevirmek için borçlanıyor. Eğer kitabını okudunuzsa Dalio uzun vadede borcun, borcun ödenmesi için gereken gelirden daha hızlı büyüyemeyeceğini, faizlerin borç alanlar için çok yüksek, borç verenler için ise çok düşük kalamayacağını savunuyor. Aşırı borçlanmanın kriz yaratmadan çözümü ise Dalio’nun “beautiful deleveraging” olarak tanımladığı strateji. Bu strateji borcun yapılandırılarak ödemesinin zamana yayılması ve kamunun para basarak borcu geri satın almasına dayanıyor. Borç yükü azalıyor ve nominal büyüme artarak sorun çözülüyor.
Bank Of China International’ın baş ekonomisti Gao Xu’nun doğrudan Dalio’yu hedef alarak aksini paylaştığı makalesi konuyu farklı bir noktaya taşıdı. Xu, Dalio’nun tezini 2 açıdan eleştiriyor. 1- Milli borç gibi makro bir konuya mikroekonomik gözlükle bakmak 2-makroekonomiyi esnekliği olmayan bir makine sanmak.
Xu’ya göre Dalio devlet borcunu hane ve şirket borcu ile karıştırıyor. MMT’nin de savunduğu üzere kamu milli para birimi cinsinden borcu para basarak ödeyebilir. 2012 Euro krizi ve 1997 krizi aslında bu tezi doğrulayan krizlerdir. Şayet Yunanistan veya İspanya para basma yetkilerini ECB’ye devretmemiş olsa kriz yaşamayacaklardır. Asya krizi de yabancı para birimlerinden borçlanıldığı için yaşanmıştır. Diğer hata da Dalio’nun ekonominin bir makine gibi net kurallar çerçevesinde işlediğini sanması. Phillips eğrisinin stagflasyon döneminde çalışmamasına benzer bir şekilde makro kurallar dönem dönem geçerli olmayabilir. Kuralların katı olduğuna inanırsak sonuçların da sabit olduğunu düşünürüz. Oysa ekonomide 1-yetersiz talep ve 2- fazla arz varsa borçlanmak/para basmak enflasyon/kriz riski oluşturmaz. Aksine deflasyonist baskıyı azaltır ve instabilite yaratmaz. Devletlerin borç ödeme kapasiteleri nakit akışına değil üretim kapasitesi ile sınırlıdır. Üretim kapasitesi iç talepten fazla olduğu sürece bir borç krizi mümkün değildir. Hatta Dalio’nun tezinin aksine son yıllarda inşaat sektöründe yaşananlara paralel devreye giren deleveraging/borçların ödenmesi nedeni ile ülkedeki fazla tasarruf yatırıma yönelmemiş ve büyüme negatif etkilenmiştir.
Pettis’in de topa girerek teorik olarak Xu’nun haklı olduğunu ancak borç krizi ihtimalinin olmamasının borç yükünü önemsiz hale getirmediğini ifade ettiğini görüyoruz. Zira borç yükü üretilen mal ve hizmetlerin değerinden hızlı artıyorsa ödenmesi için gizli bir transfer mekanizması çalışıyor demektir. ABD’de de tartışıldığı gibi faizlerin indirilmesi borcun çevrilmesini kolaylaştırabilir ancak tasarrufçunun gelirini düşürecektir. Veya enflasyon yaratmak sabit getirili yatırımcıdan değer transferi gerçekleştirmek anlamına gelir. Çin’de devletin sermaye piyasaları üzerindeki kontrolü nedeni ile bir borç krizi mümkün değildir ancak borcun zenginlik yaratıp yaratmadığı asıl tartışma konusu olmalıdır.
* https://www.scmp.com/business/china-business/article/3321860/bridgewater-dumps-all-china-stocks-hedge-fund-retreats-market
