Serbest fonlar iyi zamanlarda piyasayı derinleştirirken, kötü zamanlarda oynaklığı artırabilir. Çünkü bu fonlar çoğu zaman benzer risk modelleriyle çalışır. Piyasada bir şok olduğunda, birçok fon aynı anda aynı varlıkları satmaya başlayabilir. Böyle bir durumda likidite bir anda kaybolur. Normal zamanda alıcı bulan varlıklar, kriz anında alıcı bulamaz hale gelir.
Bu yazıda herkesin çok merak ettiği, düzenleyici otoritelerin “öcü” olarak gördüğü, tecrübeli yatırımcıların ise “derinleşme” ve “fırsat” olarak tarif ettiği serbest fonlarla alakalı bir analiz yapmak istedim.
Serbest fonlar sermaye piyasalarının en çok konuşulan ama en az anlaşılan oyuncularından biri. Bunun sebebi çok açık: normal yatırım fonları gibi görünürler ama çalışma biçimleri çok daha esnek. Hisse senedi alabilirler, tahvil alabilirler, dövizde pozisyon alabilirler, türev ürün kullanabilirler, açığa satış yapabilirler, kaldıraç kullanabilirler. Bu yüzden serbest fonları anlamak için önce şunu bilmek gerekir: Bunlar klasik anlamda “al ve bekle” fonları değildir; piyasa hareketlerinden aktif şekilde faydalanmaya çalışan, daha karmaşık stratejiler kullanan yapılardır.
Gelişmekte olan ülkelerde serbest yatırım fonları genellikle “nitelikli yatırımcı” olarak tanımlanan kişilere sunulur. Bunun nedeni, bu fonların daha yüksek getiri arayışıyla daha yüksek risk alabilmesidir. Fintables’ın serbest fonlara ilişkin açıklamasında da vurgulandığı gibi, bu fonlar kaldıraç, açığa satış ve türev ürün kullanımı gibi ileri finansal tekniklerle mutlak getiri hedefler; buna karşılık daha az şeffaflık, daha yüksek risk ve sınırlı erişim gibi özellikler taşır.
Serbest fonlar piyasaya likidite sağlar
Serbest fonların sermaye piyasasına ilk etkisi likidite üzerinden görülür. Likidite basitçe bir varlığın hızlıca satın alınabilmesi ve satıldığı zaman hızla nakde dönüşebilmesidir.
Doğal olarak, piyasada çok sayıda alıcı ve satıcı varsa, işlemler daha sağlıklı gerçekleşir. Serbest fonlar büyük hacimli işlem yaptıkları için piyasaya likidite sağlar diyebiliriz. Özellikle hisse senedi, tahvil, döviz ve türev piyasalarda alım satım yaparak fiyatların oluşmasına katkıda bulunurlar. Bu yönüyle faydalıdırlar. Nitekim SEC’in “hedge fund likidite yönetimi” üzerine yayımladığı bir çalışmada, serbest fonların normal dönemlerde fiyat keşfine katkı sağladığı, ancak söz konusu fonların daha yüksek likidite istemenin bir denge sorunu yarattığı ifade ediliyor.
Fiyat keşfi dediğimiz şey, piyasada bir varlığın gerçek değerine yakın bir fiyata ulaşma sürecidir. Serbest fonlar sürekli alım satım yaptıkları, farklı piyasalar arasındaki fiyat farklarını takip ettikleri ve yanlış fiyatlamaları değerlendirdikleri için bu sürece katkı sağlar. Örneğin bir hisse ucuz kalmışsa alırlar, pahalı görünüyorsa satarlar. Bu davranış teorik olarak fiyatların daha makul seviyelere gelmesine yardım eder. Kaynak taraması yaparken gözüme çarpan uluslararası bir çalışmada da serbest fonların sakin piyasa koşullarında piyasa likiditesine ve kalıcı fiyat değişimlerine anlamlı katkı sağladığı belirtiliyor. Ancak yine aynı çalışma bu fonların piyasa etkinliğini artırma fonksiyonundan bahsederken, kriz dönemlerinde riski büyütme potansiyeline de dikkat çekiyor.
Piyasada şok olduğunda likidite bir anda kaybolur
Serbest fonlar iyi zamanlarda piyasayı derinleştirirken, kötü zamanlarda oynaklığı artırabilir. Çünkü bu fonlar çoğu zaman benzer risk modelleriyle çalışır. Piyasada bir şok olduğunda, birçok fon aynı anda aynı varlıkları satmaya başlayabilir. Böyle bir durumda likidite bir anda kaybolur. Normal zamanda alıcı bulan varlıklar, kriz anında alıcı bulamaz hale gelir. Bu da fiyat düşüşünü hızlandırır. Yani serbest fonlar piyasaya likidite sağlar ama aynı zamanda likiditenin hızla çekilmesine de neden olabilir. Sonuçta bizim “şelale düşüşü” dediğimiz süreç gerçekleşebilir.
Burada kaldıraç meselesi çok önemlidir. Kaldıraç, fonun kendi sermayesinden daha büyük pozisyon alması demektir. Örneğin 100 liralık sermaye ile 300 liralık pozisyon açmak mümkündür. İşler iyi giderse kazanç büyür. Ama işler ters giderse zarar da büyür. Bu nedenle kaldıraç kullanan fonlar, piyasa ters yönde hareket ettiğinde hızlıca pozisyon kapatmak zorunda kalabilir. Bu da satış baskısını artırır. IMF’nin finansal istikrar raporlarında sık sık vurguladığı gibi, yüksek kaldıraçlı finansal kuruluşların bankacılık sistemiyle de bağlantısı, piyasa çalkantılarında makro-finansal istikrar açısından önemli bir kırılganlık yaratır.
Serbest fonların bir başka etkisi de piyasa psikolojisi üzerindedir. Büyük fonların pozisyonları piyasa tarafından yakından izlenir. Bir serbest fonun belirli bir hissede veya tahvilde pozisyon aldığı düşünülürse, diğer yatırımcılar da aynı yönde hareket edebilir. Bu bazen fiyatları destekler, bazen de tersine panik yaratır. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde bu etki daha belirgin olur. Çünkü piyasa derinliği sınırlıysa, büyük bir fonun alımı veya satımı fiyatlarda ciddi hareket yaratabilir.
Türkiye gibi sermaye piyasaları gelişmekte olan ülkelerde serbest fonların etkisi bu yüzden daha hassas ele alınır. Fon sayısı ve büyüklüğü arttıkça piyasaya likidite gelir, ancak bu likiditenin ne kadar kalıcı olduğu da önemlidir. Çünkü kısa vadeli ve yüksek kaldıraçlı para, iyi günde piyasa dostu görünür; kötü günde ise kapıdan ilk çıkan olur.
Tabii, serbest fonların olumlu taraflarını küçümsememek gerekir. Bu fonlar piyasaya profesyonel yatırımcı getirir, fiyatlama kalitesini artırır, arbitraj imkanlarını değerlendirir, şirketlerin ve devletlerin sermaye piyasasından kaynak bulmasını kolaylaştırabilir. Ayrıca yatırımcılara farklı stratejiler sunarak portföy çeşitliliği sağlar. Türkiye’deki akademik çalışmalarda da serbest yatırım fonlarının likidite sağlama, fiyat oluşumuna katkıda bulunma ve portföy çeşitliliği yaratma yönleri öne çıkarılmış durumdadır.
Ancak olumsuz tarafları da oldukça net. Mesela, en büyük risk şeffaflık eksikliği. Normal yatırım fonlarında yatırımcı neye yatırım yapıldığını daha kolay görebilir. Serbest fonlarda ise stratejiler daha karmaşık ve daha az görünür olabilir. Bu nedenle yatırımcı, aldığı riskin tamamını anlamadan getiri beklentisine kapılabilir. Türkiye’de serbest fonların yalnızca nitelikli yatırımcılara satılmasının temel nedeni de budur. Çünkü bu ürünler herkes için uygun değildir.
Tek bir serbest fonun zarar etmesi, yatırımcısını ilgilendirir
Bir diğer risk likidite uyumsuzluğudur. Fon yatırımcıya belirli dönemlerde çıkış hakkı verir ama fonun yatırım yaptığı varlıklar her zaman kolay satılamayabilir. Kriz anında yatırımcılar aynı anda çıkmak isterse fon varlık satmak zorunda kalır. Eğer bu satışlar düşük likiditeli varlıklarda gerçekleşirse fiyatlar sert düşer. SPK’nın yatırım fonlarında likidite riski üzerine yaptığı çalışmalarda da etkili likidite yönetiminin ve yüksek kaliteli likit varlık tanımının önemine dikkat çekilmesi bu yüzden anlamlıdır.
Sistemik risk tarafı ise daha geniştir. Tek bir serbest fonun zarar etmesi kendi yatırımcısını ilgilendirir. Ama çok büyük fonlar aynı anda benzer pozisyonlar taşıyorsa ve bu pozisyonlar bankalarla, aracı kurumlarla, türev piyasalarla bağlantılıysa sorun büyür. Örnek verelim: 1998’de Long-Term Capital Management Hedge Fonundaki pozisyonlar o kadar büyüktü ve finansal sistemle o kadar bağlantılıydı ki, çöküşü neredeyse daha geniş bir finansal krize dönüşüyordu. Akademik literatürde ve politika tartışmalarında serbest fonlara yönelik temkinli bakışın önemli kaynaklarından biri de bu olaydır desem yanlış olmaz.
Sonuç olarak serbest fonlar sermaye piyasalarının doğal ve önemli oyuncularıdır. Sorun varlıkları değil, nasıl çalıştıkları ve ne kadar denetlendikleridir. İyi düzenlenen, riskleri izlenen ve yatırımcısı bilinçli olan serbest fonlar piyasaya derinlik kazandırır. Ancak kaldıraç, likidite riski ve şeffaflık sorunları görmezden gelinirse, bu fonlar piyasayı güçlendirmek yerine kırılgan hale getirebilir.
Basitçe söylemek gerekirse: serbest fonlar sermaye piyasasına hız kazandırır. Ama fren sistemi sağlam değilse, hız her zaman güvenlik anlamına gelmez.
Bu yazıyı yeni atanan SPK Başkanı ve Yönetimi için kaleme aldım. Piyasanın derinleşmesi için atılan adımları desteklerken “overregulation” yani aşırı mevzuat tuzağına düşülmemesi için bir tavsiye yazısını bilgilerini arz etmiş oldum.
Doğru doz fayda sağlar yanlış doz yan etki üretir
Serbest fonları iyi veya kötü diye tek cümleyle tanımlamak doğru değil. Aslında bunlar piyasanın ilacı gibidir. Doğru doz fayda sağlar, yanlış doz yan etki üretir. Piyasaya likidite getirirler ama aynı anda oynaklığı artırabilirler. Fiyat keşfine katkı sağlarlar ama panik dönemlerinde fiyatları gerçek değerinden uzaklaştırabilirler. Sermaye piyasasını derinleştirirler ama kaldıraç ve şeffaflık eksikliği nedeniyle sistemik risk yaratabilirler.
