SPK mevzuatı “aman dikkat edin” dese de, bizdeki halka arzlar izahname ve fiyat tespit raporu gibi kritik belgelerin incelendiği bir ortamda cereyan etmiyor. Yatırımcı açısından genelde kısa vadeli yatırım biçimi olarak görülen halka arzlardaki yatırımın akışı, 3-5 tavandan sonra kâğıttan çıkma düşüncesi üzerine kurulu olabiliyor.
Son yıllarda halka arzlar sermaye piyasalarının en canlı gündem konularının başında geliyor. Alternatif araçlarda sürekli reel getiri elde edilememesi yatırımcı tarafındaki ilginin başlıca nedeni. Şirketler açısından ise halka arz finansal açıdan can simidi niteliğinde. SPK web sitesindeki bilgilere göre halen 129 şirket halka arz sırasının kendisine gelmesini bekliyor. Faydaları böyle olmakla birlikte, halka arz piyasasında yatırımcıyı üzen önemli fiyatlama sorunları bulunuyor. Bunu birçok halka arz kağıdında gözlemlemek mümkün. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) geçtiğimiz günlerde bu soruna dokunan önemli bir karar aldı ve sürecin belki de en kırılgan halkası olan fiyat tahmin raporları yeniden tartışmaya açıldı.
SPK’nın halka arz fiyatlamasına yönelik idari para cezası
SPK 16.07.2026 tarih ve 2026/45 sayılı Haftalık Bülten’de bir aracı kuruma ait halka arz fiyat tespit raporundaki1 fiyat tahmininin mevzuata aykırılık teşkil ettiği gerekçesiyle yaklaşık 2,4 milyon TL tutarında bir idari para cezası (İPC) uyguladı. Bu pek de alışık olunmayan bir İPC konusu. İPC konusu eylem: “fiyat tespit raporundaki pay başına halka arz fiyatının gerçek değerinin en doğru şekilde belirlenmesi yönünde gerekli özenin gösterilmemesi” olarak belirlenmiş. Eylemin aykırılık teşkil ettiği ilgili düzenlemelerde ise (III-39.1/24-1/b ve III-37.1/54/1-e); yatırım kuruluşlarının mesleki özen yükümlülüğüne, halka arz fiyatının gerçek değerinin mümkün olduğunca doğru yansıtılmasına ve fiyat tespitinde kullanılan yöntemlerin seçiminin gerekçelendirilmesine yer veriliyor.
Değerlemenin profesyonel kalitesi sağlam olmalı
Mevzuatta ifade edilen “tahminde olabildiğince gerçek değere yaklaşılması”, özellikle de halka kapalı şirket fiyatlamasında, pek de kolay bir iş değil. Gerçek/temel/içsel değer ve (tahmini) piyasa fiyatı doğaları gereği birbirinden farklıdır. Piyasa dinamikleri, tahmine yönelik kural-teamül seti ve tahmincinin vasıfları bu iki değeri birbirinden farklılaştırıyor. Hatırlayalım: Damadoran SpaceX’in 135 dolar (halka arz fiyatı) etmeyeceğini söylüyordu. Nitekim şimdilik haklı görünüyor.
Galbraith, iki tür tahminci olduğunu söylüyor: bilmeyenler ve bilmediklerini bilmeyenler.2 Geleceği bilememek doğal. Ancak, şirket değerlemesindeki kritik unsur; bir tahmin olan şirket değerinin (halka arz fiyat tespit raporunun) profesyonel kalitesinden şüphe duyulmamasıdır. Tahmin zaten bilinmeyen bir geleceğe yönelik çıkarımlara dayalı olarak yapılıyor. Bu süreçte veriye yeterince işkence yapıldığı izlenimini veren, zorlama varsayımlarla olmayacak duaya amin dedirten bir değerleme yaklaşımının benimsenmemesi gerekiyor.
Halka arz sistemi güvenilir bilgi üretmeli
SPK mevzuatı “aman dikkat edin” dese de, bizdeki halka arzlar izahname ve fiyat tespit raporu gibi kritik belgelerin incelendiği bir ortamda cereyan etmiyor. Yatırımcı açısından genelde kısa vadeli yatırım biçimi olarak görülen halka arzlardaki yatırımın akışı, 3-5 tavandan sonra kâğıttan çıkma düşüncesi üzerine kurulu olabiliyor. Ancak, çoğu yatırımcı için durum böyle bile olsa, halka arz sisteminin şeffaf ve güvenilir bilgi üretme zorunluluğu var. Yatırımcıların asıl ihtiyacı, genel kabul görmüş şirket değerleme standartları çerçevesinde, hangi varsayımlar altında hangi değere ulaşıldığını açıkça görebilmektir.
Halka arzda doğru soru “kaç tavan gider” mi olmalı?
Halka arz fiyatına ilişkin tartışmaların odağında “kaç tavan gider?” sorusu yerine, “bu fiyat hangi standartlar, hangi gerçekçi varsayımlar ve nasıl bir analitik muhakeme sonucunda oluştu?” sorusu olmalı. Peki, bu muhakemenin sağlamasını neye göre yapacağız? Şirket değerlemesinde herkesin üzerinde uzlaştığı evrensel bir doğru ya da standart seti var mı? Bu soruların yanıtını bir sonraki yazıya bırakıyoruz.
[1] Biçimde kaybolmayalım ama “fiyat tespiti” fazla bürokratik bir ifade. Finans mantığı fiyatın tespit değil tahmin edildiğini söylüyor.
2 https://barrister.net/learning-from-legends-21/
