Fiyatlamada şirketin varlık türüne, içinde bulunduğu ekonomik döngüye ve piyasa psikolojisine/konjonktüre de dikkat etmek gerekiyor. Dolayısıyla, aynı şirket için, farklı varsayımlar altında, birbirinden farklı tahmin değerleri ile karşılaşmak mümkündür.
Halka arz fiyat tespit raporlarının neden daha sağlam olması gerektiğini tartışmaya devam ediyoruz.
Şirket değerlemesinde iskonto-terminal büyüme oranı veya emsal şirket seçimi gibi muhakeme gerektiren değişkenler elbette önemli. Ancak değerleme sadece matematik işi değil. Piyasa fiyatının tahmininde hem “hikâye”, hem de “rakam” önemli. Fiyatlamada şirketin varlık türüne, içinde bulunduğu ekonomik döngüye ve piyasa psikolojisine/konjonktüre de dikkat etmek gerekiyor. Dolayısıyla, aynı şirket için, farklı varsayımlar altında, birbirinden farklı tahmin değerleri ile karşılaşmak mümkündür. Mesele, farklı sonuçlara ulaşılmasını sağlayan varsayımların ayağının yere basması.
UDS’ye atıf güvence anlamına gelmez
Ülkemizde yapılan şirket değerlemelerindeki sorunların başında amaca uygun bir standart setinin, veri altyapısının ve iyi uygulama kültürünün olmaması geliyor.1 Türkiye'deki fiyat tespit raporlarında sıklıkla Uluslararası Değerleme Standartları'na (UDS) atıf yapıldığı gözleniyor. Bu atıflar ilk bakışta güçlü bir metodolojik güvence izlenimi verebilir. Ancak UDS pratik sorulara yanıt veren bir rehber değil. Koşullara göre hangi iskonto oranının kullanılacağı, hangi emsallerin seçileceği veya terminal büyüme oranının kaç olabileceği UDS’de söylenmiyor.
Hangi şirket limon?
Akerlof'un (1970)2 bilgi asimetrisi teorisine göre; piyasadaki bilgi açığı giderilemezse alıcılar dolandırılma korkusuyla fiyatı düşürür ve piyasa kalitesiz malların baskın olduğu bir “limon piyasası”na dönüşür. Halka arzda şirket hakkında en fazla bilgiye ortaklar ve yöneticiler sahiptir. Onları yüklenici ve kurumsal yatırımcılar izler. Bireysel yatırımcı ise en az bilgiye sahip taraftır. İşte fiyat tespit raporunun temel işlevi, şirketin bir "limon" (kusurlu varlık) olmadığını kanıtlayarak bu bilgi açığını ortadan kaldırmaktır. Peki öyle mi oluyor?
Değerleme mi? Fiyatı gerekçelendirme çabası mı?
Halka arz fiyat tespit raporları, şirketin ekonomik değerini araştıran yoğun analitik çalışmalar olmaktan ziyade, belirlenmiş halka arz fiyatını gerekçelendiren bir belge görünümünde. Bu raporlarda görülebilecek bazı sorunlar: Geçmiş veri-gelecek hikayesi ile bağdaşmayan net nakit akışı tahminleri, düşük çıkarabilmek için “takla attırılan” iskonto oranları (AOSM), Markowitz’i mezarında ters döndürecek yaratıcılıktaki CAPM uygulamaları, gerekçesiz biçimde “takdir edilen” terminal dönem büyüme oranları ve halka arz iskontoları, uygunluk testi yapılmamış emsaller, konu varlık türü karşısında “asla” kullanılmaması gereken değerleme yaklaşımları ve gönüllerdeki rakam için yapılan değer ağırlıklandırmaları.
Çözüm: Daha şeffaf bir değerleme süreci
İhtiyaç duyulan şey, değerleme muhakemesinin daha metodik ve objektif hâle gelmesidir. En önemli adımlar: SPK öncülüğünde ayrıntılı bir metodoloji rehberi hazırlanması, halka arzın tarafı olan yüklenici yerine, konuya ilişkin lisansı olan bağımsız bir taraftan raporlama istenmesi,* belirli büyüklüğün üzerindeki halka arzlarda bağımsız ikinci bir değerleme görüşünün istenmesi, veri altyapısı ve değerleme kültürünün geliştirilmesi olarak belirlenebilir.
* Halka arz raporunu bağımsız bir kurum değil, halka arzın aracılığını üstlenen ve bu işten çok yüksek komisyon ve prim elde etmeyi uman aracı kurumlar hazırlıyor. Haliyle aracı kurumlardan en az 2-3 yıldır peşinden koşulan bir “iş” için tarafsız ve tamamen objektif bir çalışma beklemek de eşyanın tabiatına aykırı görünüyor.
[1] Bu konudaki SPK standardının (Gayrimenkul Dışındaki Varlıkların Sermaye Piyasası Mevzuatı Kapsamındaki Değerlemelerinde Uyulacak Esaslara İlişkin Kurul Karar Organı’nın 11.04.2019 tarihli ve 21/500 sayılı Kararı; https://spk.gov.tr/kurumlar/gayrimenkul-disindaki-varliklari-ve-makine-ve-ekipmanlari-degerlemeye-yetkili-kuruluslar/karar-ve-duyurular ) iyi düzenleme örnekleri çerçevesinde geliştirilmesi gerekiyor.
2 Akerlof, G. A. (1970). The market for “lemons”: Quality uncertainty and the market mechanism. The Quarterly Journal of Economics, 84(3), 488–500. https://doi.org/10.2307/1879431
