GYO’larda uygulanan yüzde 25 asgari halka açıklık oranı her şirket için aynı sonucu doğurmaz. Özellikle büyük ölçekli GYO’larda zorunlu arz miktarının piyasa tarafından absorbe edilmesi, fiyat baskısı ve halka arz iskontosu yaratabilir. Halka arz oranı şirket ölçeğiyle uyumlu hale getirilmeli ve yüzde 25’lik orana kademeli olarak ulaşılmalı.
GYO’larda halka açıklık ve temettü dağıtımı meselesi” başlıklı yazımda (EKONOMİ Gazetesi, 13.7.2026), Türkiye’deki %25 asgari halka açıklık ve %50 temettü dağıtımı oranlarının ABD uygulamalarıyla karşılaştırıldığında avantajlı görünse de; bu oranların kamu yararı ile piyasanın gelişimi arasındaki denge çerçevesinde tartışılması gerektiğini vurgulamıştım. Bu yazıda %25 zorunlu halka açıklık oranının yarattığı sorunlara odaklanıyoruz.
Yüzde 25 her şirket için aynı anlama gelmiyor
SPK düzenlemelerine göre bir GYO’nun çıkarılmış sermayesinin en az yüzde 25’ini temsil eden paylarını halka arz etmesi gerekiyor. Tüm şirketlerin aynı gözlükle görülmesine neden olan bu oransal yükümlülük, şirket büyüklüğünün hesaba katılmadığı bir finansman sisteminin (sermaye bütçelemesi kararının) ve piyasa yapısının iyi olabileceği düşüncesine dayanıyor olabilir. Söz konusu oran; halka açıklığı göstermelik düzeyde bırakmamak, kâğıdın ikincil piyasasında yeterli derinliği oluşturmak ve hâkim ortağın karşısında anlamlı büyüklükte bir yatırımcı tabanı yaratmak açısından makul görülebilir. Ancak piyasa gerçekleri evdeki hesabın çarşıya uymadığını, bu yüksek oransal yükümlülüğün piyasanın dinamiklerini olumsuz yönde etkileyebileceğini de ima ediyor.
1 milyar TL’lik veya 100 milyar TL’lik GYO halka arzı
1 milyar lira değerindeki GYO’nun %25’i ile 100 milyar lira değerindeki GYO’nun yüzde 25’i aynı oranı, fakat bütünüyle farklı arz büyüklüklerini ifade etmez mi? İlk durumda piyasanın 250 milyon liralık payı kısa bir talep toplama döneminde absorbe etmesi beklenebilir. Oysa Türkiye’de yerli/yabancı kurumsal yatırımcı tabanının ve borsadaki uzun vadeli gayrimenkul yatırımcısı havuzunun görece sınırlı olması nedeniyle, ikinci durumda %25 eşiği büyük GYO’lar açısından fiilen bir “piyasaya giriş maliyetine” dönüşebilir.
Fiyatı sulandırmak kimsenin hayrına değil
Halka arz yazını bilgi asimetrisi, yatırımcı talebine ilişkin belirsizlik ve likidite yetersizliğinin ihraç fiyatını olumsuz yönde etkileyebileceğini gündeme getiriyor. Bunun yanında, pay senetlerine yönelik talebin tam esnek olmadığını ortaya koyan çalışmalar, kısa sürede piyasaya sunulan pay miktarı arttığında yatırımcıların bu ilave arzı karşılamak için daha düşük bir fiyat talep edebildiğine işaret ediyor. Ellul ve Pagano (2006),1 beklenen ikincil piyasa likiditesinin azalması ve likidite riskinin yükselmesi durumunda halka arz iskontosunun arttığını belirtmektedir. Arz miktarının fiyat üzerindeki etkisini inceleyen daha geniş pay arzı yazını ise yatırımcı talebinin tam esnek olmadığını ve göreli arz büyüklüğü arttıkça fiyat iskontosunun yükselebildiğini ortaya koymaktadır (Kaul et al., 20002; Corwin, 20033). Bu bulgular sığ piyasalarda büyük miktarda GYO payının halka arz edilmesi durumunda, halka arz fiyatının temel değerin altına inebileceğini de gündeme getirmektedir. %25’lik asgari halka açıklık oranı, özellikle çok büyük GYO’larda, yalnızca daha fazla payın halka arz edilmesi anlamına gelmemekte, aynı zamanda düşük talep ve daha yüksek fiyat iskontosu ile birlikte daha düşük halka arz geliri elde edilmesi riskini de gündeme getirmektedir.
Halka arz büyüklüğü ölçeğe duyarlı olmalı
Peki, çözüm nerede? Basitçe ifade edelim: GYO’ların halka açıklık oranının şirket ölçeğiyle uyumlu hâle gelmesi gerekiyor. Bu noktada aktif büyüklüğü-gayrisafi hasılat gibi ölçütler esas alınabilir. Örneğin, ölçek olarak büyük GYO’lar için başlangıçta daha düşük bir halka arz oranı belirlenebilir. %25’e birkaç yıl içinde kademeli olarak ulaşılması istenebilir. Böylece arz zamana yayılır, fiyat üzerindeki baskı azalır, piyasa şirketi tanıdıkça yatırımcı tabanı genişler ve piyasa yapısını bozmadan olumlu finansman koşulları korunabilir.
1 https://doi.org/10.1093/rfs/hhj018
2 https://doi.org/10.1111/0022-1082.00230
3 https://doi.org/10.1111/1540-6261.00604
