Tiberias: “Ama Selahaddin ve Kral aralarında
daha iyi bir dünya kuracaklardı.”
Hospitaller: “Sadece bir süreliğine bile olsa,
Tiberias, yine de yaşanmış oldu.”
Cennetin Krallığı
Dış finansman sorunu başlarsa TCMB faiz mi artırmalı, faiz mi indirmeli? Bu soru sıklıkla soruldu ve tartışıldı. Solda da “sıcak para” argümanının inceltilmemiş versiyonları "yüksek faiz, düşük kur" sloganına zaman zaman kapıldılar. Bu duruma yol açan bir olgu da vardı. 2006 başından itibaren Türkiye'ye gelen portföy yatırımları “gerçek para” olmaktan uzaklaşıp, kaldıraçlı para, en küçük dalgalanmada çıkacak para şekline bürünmeye başladı. Nominal ve reel tahvil faizlerinin seri halinde düşüşü devam ettikçe taşıma negatife dönmüştü bile. Özetle bankaların faiz daha da düşecek beklentisiyle giderek daha düşük faizden satın aldıkları DİBS portföyleri faizler artmaya başladığı an önemli zarar yazacak kadar yüklü hale gelmişti. Yabancı girişiyle tetiklenen ralli, gelen yabancıların borçlanarak geliyor olması nedeniyle ters dönüşe daha da hassas durumdaydı. Nitekim faizler yukarıya dönünce bankacılık sektörü satılmaya hazır menkul değerler cüzdanında muhasebeleştirdiği DİBS'lerden dolayı öz kaynak erimesi yaşadı. Üstelik DİBS faizleri 2006 sonunda çıkışa başladığı yüzde 13,5 seviyesinin hala çok üzerinde yüzde 21 civarındaydı. Faiz artışının yabancı yatırımcı tarafından talep edildiği Mayıs-Haziran 2006 sarsıntısında faiz-kur ilişkisi de test edilmiş oldu. Bu ilk test sayılabilir. O zamana kadar Derviş-IMF programına bağlı kalarak dünyadaki dolar bolluğundan yararlanan yönetim ilk sarsıntıyla karşılaştı. Sonradan şoklara fazlasıyla alıştılar. Hatta bol bol ev yapımı şokumuz oldu.
Merkez bankalarının eli kolu bağlı durmayarak kuru savunmaya çalışmaları aslında tipik davranış olmakla beraber IMF’nin ortak zihniyetini oluşturan temel modellerde kuru savunma dinamikleri yoktu. Bu dinamikler ancak birkaç kuşak model sonrasında ortaya çıkmaya başladı. Bu durumun nedenlerinden birisi Sargent & Wallace (1975)’e göre herhangi bir faiz haddi belirleme kuralı –bir faiz haddi patikası- ile ilişkili belirli (tek) bir genel fiyat seviyesinin bulunmamasıdır. Başka türlü söylersek, bir IS-LM modelinde hem rasyonel hem de adaptif beklentiler varsayımlarıyla, faiz haddinin kurallı olması durumunda fiyat seviyesi belirlenemez; tek bir fiyat seviyesi oluşmaz. Bu konu çok tartışmalı olmakla beraber faiz patikasını kurala bağlamanın ve bu yolla faiz politikası aktivizmi yapmanın parasal makroekonomide “karanlık bölgeye” girdiği şeklinde bir teorik rezerv oluşmuş durumdaydı ve merkez bankalarının sabit kuru faiz silahıyla savunmalarının öncelikli olarak modellenmemesinde bu rezervin etkisi vardı.
İlk olarak sorulacak soru faizleri yükseltmenin maliyetine ilişkindir. (A) Yüksek kısa vadeli faizler sonuçta uzun vadeli iç borçlanmanın faizini de yükseltecek ise –ki bu hiç de açık değil ama yine de ciddi bir olasılık- ilk maliyet unsuru iç borçlanmanın maliyetindeki artıştan kaynaklanıyor. Mesela şu an sadece rezervler erimedi, politik şok nedeniyle Hazine borçlanma faizi de on puana yakın arttı; tabii buna yurtdışı borçlanma faizindeki artışı da eklemek lazım. Eski dezenflasyon programlarında enflasyonun nihai nedeni olarak kamu açıkları görüldüğüne göre ve yükselen faizler kamu açığının gelecekte tekrar artacağına ilişkin bir sinyal gönderdiği için faiz artırarak kuru savunmak uzun vadede enflasyonu düşürmenin güçleşeceğini düşündürmekteydi. Örneğin, Brezilya’da 1997 sonbaharında –1994’te Real planıyla kabul edilmiş olan- kur çapasını savunmak için faizlerin artırılması kamu açıklarının milli gelire oranını yüzde 4’ten yüzde 8’e çıkardı. Başarı gelmedi. (B) Yüksek faiz oranları ekonomik daralmaya yol açabileceği için vergi gelirleri azalacaktır. Bu durumda kamu açığı daha da büyüyecektir. Alternatif olarak, kamu harcamalarının daha da sert bir şekilde kısılması ve/veya dolaylı vergilerde yüksek oranlı artışlar yapılması gerekecektir. Ayrıca, ekonomik daralmanın genel ve siyasi maliyeti de söz konusudur. Asya Krizi sırasında Jeffrey Sachs’ın IMF’ye yönelttiği eleştirilerde kuru savunmak için reel ekonomiyi feda etmenin fayda-maliyet hesabıyla haklı gösterilemeyeceği teması yatıyordu. (C) Zaten kırılgan olan ve kötü düzenlenen bir finans sektörünün uzun süreli yüksek faizlere dayanamayacağı düşünülebilir. Bugün durum bu değil ve faiz de gerçekleşen reel faiz anlamında enflasyona göre çok yüksek değil; zaten enflasyon kaç bilmiyoruz. Yine de şu an 49’a gelen fonlamanın piyasaya etkisi daralma yönünde olacaktır ve bankalar için de karlılık açısından iyi haber değil. (D) 1994 Meksika Krizi sırasında kamu otoritesinin faizleri yükseltme önerisine sıcak bakmamasının nedeni olarak finansal sektörün zayıflığını gösterdiği biliniyor. Faizi bir silah olarak kullanarak kuru savunmanın optimal davranış olup olmadığına bakmak için sadece her iki davranışın, devalüasyon veya yüksek faiz, göreceli maliyetlerine bakmak değil, aynı zamanda kuru savunmanın ekonomik temeller açısından haklı olup olmadığına da bakmak gerekiyor. Yâni, göreceli maliyetlerin değerlendirilmesi iki durumda farklı olmak gerekir: Ekonomik temellerin (kamu açığının seyri, cari açığın seyri vb.) kuru savunmayı haklı gösterdiği, devalüasyon yapmak için temel nedenlerin olmadığı bir durumda kuru savunmak ile temeller devalüasyona işaret ettiği halde kuru savunmayı seçmek arasındaki ayrım önemlidir. İkincisinde belki de sadece devalüasyonu ertelemenin fayda ve maliyetinden bahsetmek gerekecek.
Modellerden bazı önemli sonuçlar çıkıyor. Kamu maliyesini temelde yatan risk unsuru olarak alalım –ki pek çok durumda bu doğru olmalı. (1) Kamu maliyesi bir kısıt yaratmıyorsa faizi yükselterek kuru savunmak her zaman mümkündür. (2) Kamu maliyesi tahdidi geçerliyse faizi yükselterek kuru savunmak bir eşik değerine kadar (belli bir faiz seviyesine kadar) etkin olabilir. (3) Kamu maliyesi tahdidi geçerliyse, faizi yükselterek kuru savunmanın mümkün fakat optimal olmadığı geniş bir bant oluşacaktır. Bu seviyeden daha yüksek bir faizle kuru savunmak gelecekteki kamu açıklarına olan etkisi kanalıyla cari kura da negatif etki yapacaktır. Eş bir yapıyı üretim azalmasından doğan maliyet ve para politikası kısıtları için de düşünebiliriz. Yâni: (4) Üretim azalmasından doğan maliyet söz konusu değilse faizi artırarak kuru savunmak her zaman mümkündür. (5) Üretim azalması söz konusuysa faizi yükselterek kuru savunmak bir eşik değerine kadar (belli bir faiz seviyesine kadar) etkin olabilir. (5) Üretim maliyeti tahdidi geçerliyse faizi yükselterek kuru savunmanın mümkün fakat optimal olmadığı geniş bir bant oluşacaktır. Bu seviyeden daha yüksek bir faizle kuru savunmak gelecekteki üretime etkisi kanalıyla cari kura da negatif etki yapacaktır.
Başka türlü ifade edilirse, kurun faiz oranını artırarak savunulması kurla faiz arasında monotonik bir ilişki yaratmaz. Aynı önermeler esnek kur sisteminde para politikası ve faiz politikasının aynı anda kullanılabileceği bir durum için de geçerlidir. Peki, bizim kamu maliyesi tahdidimiz var mı? Hayır, fakat kamu maliyesi tahdidine denk bir risk faktörü, yabancı yatırımcıların risk algılamasında bağımsız bir sıçrama, aynı etkiyi yapabilir. Bu durumda faiz artışıyla kuru monotonik biçimde savunma şansınız yoktur ve artış artışı doğurabilir. Öte yandan kur çapası belirleyici ama dezenflasyonda tek etken değil. Hangi pencereye baktığımıza göre kurun değerli veya değersiz olduğu değişir. Uzun vadeli bakınca tartılı efektif reel kur değersiz ama son iki yıla bakarsak değer kazandığı için kuru rekabetçi bulmayanlar var. Peki, sürekli politik şok gelirse kuru rezerv eriterek ve faiz artırarak kaç sene savunabilirsiniz? Bu politika bileşimi sürdürülebilir mi?
