“İçimizde, kafamızdan daha bilge bir şey var.”
-Arthur Schopenhauer, Parerga and Paralipomena, Volume 1
“Sezgi, motor, bilişsel ve sosyal becerilerin temelinde yer alır ve uzmanın mükemmelliğinin dayanağıdır.”
-Iain McGilchrist, The Matter with Things
Çoğu insan, akıl tarafından yönlendirilen bilinçli düşüncenin; dünyayı tanımak ve hayatın sorunlarını çözmek için elimizdeki en iyi araç olduğuna inanır. Oysa Schopenhauer'un da bize hatırlattığı gibi, içimizde aklın gücünü aşan ve öz yansıtmalı düşüncenin sınırlarının ötesinde işleyen bir şey vardır: “Sezgi”.
Psikolog Carl Jung’un hayatı boyunca sezginin gücüne büyük bir ilgi duyduğu bilinir. Jung; duyum, düşünce ve duyguyla sezgiyi de dünya hakkında bilgi edinmenin temel yollarından biri olarak tanımlamış ve bu işlevlerden ilk üçünü şu şekilde betimlemiştir:
“Duyum bize bir şeyin var olduğunu söyler. Düşünce bize o şeyin ne olduğunu, duygu ise bizim için ne değer taşıdığını bildirir.”
-Carl Jung, Collected Works Volume 18
Jung'a göre sezgi, tanımlanması güç, daha gizemli bir şeydir. Pek çok kültür sezgiyi "altıncı his" olarak adlandırır ancak sezginin bizi hakikate ve bilgiye nasıl yönlendirdiği tam olarak anlaşılabilmiş değildir. Kesin olarak bildiğimiz bir şey varsa, o da sezginin bilinçli farkındalık eşiğinin altında işlediğidir; nitekim Jung da ona zaman zaman "bilinç dışı yoluyla algılama" demiştir. Başka bir deyişle sezgi; bir ömür boyu edinilen deneyimleri, fiziksel benliğimizin bedenleşmiş bilgisini ve ruhsal yapımızın doğuştan gelen bilgeliğini bir araya getirerek, bilinçli zihnimizin tek başına asla ulaşamayacağı içgörüler ortaya çıkarır.
Sezgi, karmaşık durumları hızla değerlendirmemize ve çabuk kararlar almamıza da olanak tanır. Bu, sorun çözme, zorlu durumların üstesinden gelme ve hatta hayatta kalma açısından önem taşıyan bir beceri olarak görülür. Örneğin, bazen zamanın kritik olduğu ve bilinçli zihnin işleyişinin durumu değerlendirip en iyi hareket tarzını belirlemek için fazla yavaş kaldığı zorlu durumlarda buluruz kendimizi; işte böyle anlarda sezgi, yaşam ile ölüm arasındaki farkı yaratabilir.
“Sezgi; kaçınılmaz olarak yanılma payı barındırsa da bilinçli olarak farkında bile olmadığımız unsurlar da dahil olmak üzere çok daha fazla faktörü hesaba katabilmesi, çok daha hızlı olması ve çoğu zaman açık muhakemeden daha güvenilir sonuçlar sunması bakımından öne çıkan bir yetidir.”
-Iain McGilchrist, The Matter with Things
Hem küresel hem de yerel riskli varlıklara yönelik olumlu taktiksel duruşumuzu koruyoruz. Bununla birlikte, Eylül ayında sert bir düzeltme yaşanmasını beklemeye devam ediyoruz.
Türkiye özelinde ise iki hafta önce Enflasyon Raporu'nun olumlu bir risk gelişmesi olmasını ve fonlama maliyetinin düşürülmesine işaret etmesini beklediğimizi belirtmiştik ve şunu da eklemiştik: "Bankanın fonlama koşullarını daha önümüzdeki iki hafta içinde normalleştirebileceğini ve Eylül ayından itibaren çok temkinli bir gevşeme döngüsü başlatarak politika faizini 2026 sonuna kadar yüzde 35 seviyesine çekebileceğini düşünüyoruz. Bu senaryo gerçekleşirse, fonlama oranının normalleşmesi Türk hisse senetleri için olumlu bir katalizör olabilir."
Bir hafta sonra TCMB, fonlama maliyetinin yüzde 40 civarından yüzde 37 civarına gerilemesini sağlayacak olan haftalık repo işlemlerine yeniden başlayacağını duyurdu.
Küresel olarak, risk ve getiri açısından hala oldukça elverişli bir ortam görüyoruz. Bu temelde, makro oynaklığın kontrol altında kalması bekleniyor.
Bununla birlikte, bu hafta oldukça önemli çünkü Wall Street, S&P 500'ün rekor seviyesinin sadece birkaç puan altında olarak yeni haftaya giriyor. Bu hafta Çarşamba ve Cuma, piyasaların Nvidia, PCE ve Jackson Hole ile en önemli makro takvim günleri arasında yer alıyor.
Hazine Bakanı Bessent, yen'i desteklemek için gerçekleştirdiği müdahalesinden (1998'den bu yana ilk ortak müdahale) on dokuz gün sonra, geçen hafta Hazine piyasasına müdahale etti. Başlangıçta olumlu olsa da uzun vadeli getiriler müdahale öncesi seviyelere yaklaştı.
Jackson Hole şimdi daha da önemli hale geldi. Bu da Kevin Warsh'ın Cuma günü Jackson Hole'a girerek görev süresinin en zor konuşmalarından birini yapacağı anlamına geliyor.
Warsh’ın, Hazine'ye tabi görünmeden FED'in enflasyon konusunda ciddi olduğuna dair yatırımcıları ikna etmesi gerekebilir.
Warsh bir ikilemle karşı karşıya gibi duruyor. Eğer piyasanın talep ettiği netliği sunarsa, kısa vadeli getirilerin yükselmesi ve hisse senetlerinin düşmesi riskini göze almış olur. Eğer son dönemdeki yaklaşımına sadık kalır ve politika yolu hakkında fazla bir şey söylemezse, uzun vadeli tahviller isyan edebilir.
Daha büyük risk ise Warsh'tan aynı şeylerin tekrarı ve 30 yıllık Hazine tahvil getirisinin geçen haftaki yüzde 5,34'lük zirvenin üzerine çıkması olarak görülebilir.
Altın konusunda iyimserliğimizi koruyoruz. Bir "debasement trade"in başlangıcında olup olmadığımız bilinmiyor ancak bundan bağımsız olarak, yatırımcıların altını artık basit bir ters faiz trade’ı olarak görmediği görüşündeyiz. Altın, giderek parasal rejimin kendisine karşı bir sigorta olarak tutuluyor: kalıcı açıklar, artan Hazine ve şirket tahvil arzı ve politika yapıcıların sonunda bir tür finansal baskı seçme olasılığına karşı.
İran'a yönelik yeni ABD baskısı normal şartlarda ABD dolarını desteklerdi ancak yükselen uzun vadeli Hazine tahvil getirileri giderek artan bir şekilde mali sıkışıklığın bir işareti olarak görülüyor ve bu durum "para biriminin değer kaybına karşı korunma" (debasement trade) tartışmalarını körüklüyor. Dolayısıyla altın değer kazanmaya devam ediyor. Bununla birlikte, İran'a yönelik yaptırımlar petrol fiyatlarını keskin bir şekilde yükseltirse, dolar yine de ilk aşamada bir "güvenli liman" talebi görebilir. Ancak bu durum aynı zamanda enflasyon beklentilerini artıracak ve tahvil getirileri üzerinde baskı oluşturacaktır.
Çeşitli haberlere göre, İran'a yönelik yeni yaptırım girişimi; ülkeyi küresel ekonomiye bağlı tutmaya devam eden yabancı bankaları, denizcilik ağlarını, ticaret şirketlerini ve hükümetleri doğrudan hedef almaya başlayacak. Haberlere göre Bessent, bu hamlenin bir parçası olarak İran'ın geriye kalan ticaret ortaklarını da hedef almayı amaçlıyor.
İşte işlerin çok daha karmaşık hale geldiği nokta burası olabilir. İran, petrolü, parası ve malları her zaman alıcı bulduğu için neredeyse elli yıldır Amerikan yaptırımlarına direnebildi. Zaman içinde Çin, İran ham petrolünün baskın alıcısı haline geldi.
Bessent, ülkeleri İran ile ticaret yapmak ya da Amerikan finans sistemine erişimi korumak arasında bir seçim yapmaya zorlayarak bu akışları durdurmak istiyor. Buradaki bariz hedefin Çin olduğunu ifade edebiliriz ancak Çin'in de kritik mineral tedarik zincirleri dahil olmak üzere kendi elinde ekonomik baskı kozları bulunuyor. Bu nedenle ABD, İran ile olan fiili savaşı sona erdirmeye çalışırken ekonomik savaşta yeni bir cephe açma riskiyle karşı karşıya kalabilir.
Önemli gördüğümüz için geçen hafta yazdığımız “Bessent’in Müdahalesi” raporunun içeriğini tekrar paylaşmak istiyoruz:
ABD hazinesinin, uzun vadeli tahvillerde geri alım işlemlerini iki katına çıkarma kararı, mutlak büyüklük açısından küçük olsa da piyasaya politika yapıcılarının faizlere artık belirgin bir şekilde hassasiyet gösterdiğini işaret etmesi bakımından önem taşıyor.
Bu bir parasal genişleme (QE) değil ve tam mali hakimiyet (fiscal dominance) ilan etmek için henüz çok erken ancak piyasa, yatırımcılar için aynı derecede önemli olan bir şeyi fiyatlandırmaya başlıyor: uzun vadeli faiz eğrisinde bir mali tepki fonksiyonu.
Eğer Hazine, temel açık hesaplamalarını değiştirmeden yükselen uzun vadeli getirilere karşı giderek daha fazla baskı yaparsa, baskı ortadan kalkmaz. Bu baskının daha çok dolara, altına, vade primine ve nihayetinde enflasyon beklentilerine kayması muhtemel olabilir.
Henüz mali hakimiyet noktasında değiliz ancak piyasaya, para politikası, borç yönetimi ve finansal koşullar arasındaki sınırları birbirinden net bir şekilde ayırmanın giderek zorlaştığına dair bugüne kadarki en açık işaret verildi.
Çarşamba gününü bu denli önemli kılan şey, sadece atılan adımların yönü değil, piyasanın hangi gelişmelere kulak vermeyi seçtiğiydi. Federal Rezerv, Temmuz ayı toplantı tutanaklarını yayınladı. Bu tutanaklar, enflasyon konusunda derin bir rahatsızlık duyan ve uygun politika duruşu hakkında kamuoyuna yansıyan genel kanının aksine kendi içinde daha bölünmüş bir merkez bankası tablosu çiziyordu. Nitekim birçok yetkili daha yüksek faiz oranlarını değerlendirmeye hazırdı ve yapılan kapsamlı tartışmalar, enflasyonun direnç göstermesi halinde ilave sıkılaştırmanın politika seçenekleri arasında yer almaya devam ettiğini açıkça ortaya koyuyordu. Başka bir konjonktürde bu durum tahvil getirilerini yükseltmeye, doları güçlendirmeye ve riskli varlıkları konumlarını yeniden gözden geçirmeye zorlamaya yeterdi; oysa piyasa buna neredeyse hiç tepki vermedi.
Ardından Scott Bessent gündemi değiştirdi. Hazine; 10-20 yıl ve 20-30 yıl vadeli nominal kuponlu menkul kıymetlerde likidite desteği amaçlı geri alımların hacmini en az iki katına çıkaracağını duyurdu ve tepki anında geldi: Uzun vadeli tahvil getirileri düştü, getiri eğrisi yataylaştı, dolar keskin bir şekilde değer kaybetti ve altın fiyatları hızla yükseldi. Söz konusu tutarlar, Hazine piyasasının büyüklüğüyle kıyaslandığında mütevazı düzeyde kalıyor. Bu nedenle, bu hamlenin "parasal genişleme" (QE) ile refleksif bir şekilde kıyaslanması konusunda dikkatli olunmalı. Hazine, FED tarzı bir varlık alım programı başlatmıyor ya da piyasadan yüz milyarlarca dolarlık bir vade riskini (duration) çekmiyor; operasyon başına 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkış hem mevcut borç stoku hem de önümüzdeki dönem finansman ihtiyacı karşısında oldukça küçük bir miktar olarak görülebilir.
Asıl önemli olan, kararın içinde barındırdığı mesajdı. Bessent yatırımcılara fiilen şu mesajı verdi: Hazine uzun vadeli tahvil getirilerindeki hareketten rahatsız oldu, bunun finansman koşulları açısından ne anlama geldiğini anladı ve söz konusu baskı rahatsız edici bir boyuta ulaştığında müdahale etmeye istekli olacağı mesajını verdi. Yalnız yatırımcılar bir kez "acı eşiğini" tespit ettiklerini düşündüklerinde, genellikle geri dönüp bunun gerçek olup olmadığını test etme eğiliminde olurlar.
Bessent’in geri alım duyurusu uzun vadeli tahvil getirilerini sert bir şekilde aşağı çekmeden önce, 30 yıllık Hazine tahvili getirisi 2007'den bu yana görülen en yüksek seviyelerden biri olan yüzde 5,34'e doğru yükselmişti. Ancak bu hareket, söz konusu satış dalgasının arkasındaki argümanı ortadan kaldırmadı. Vade primi hala yüksek, borç ihracı devasa boyutlarda ve enflasyon belirsizliği sona ermiş değil; üstelik mali tablonun göz ardı edilmesinin giderek zorlaştığı bir dönemde piyasadan hala muazzam miktarda bir "vade riski"ni (duration) üstlenmesi isteniyor. Hazine izlenen rotayı etkileyebilir ancak aritmetiği değiştiremez.
İşin ironik yanı, tüm bunların tam da sözde Kevin Warsh'ın FED’i zıt yöne çekmeye çalıştığı bir sırada gerçekleşiyor olmasıdır. Warsh; daha küçük bir bilanço ve varlık alımları yoluyla vade riskini kalıcı olarak yönetmek yerine, geleneksel faiz politikasına daha fazla ağırlık veren bir merkez bankası istediğini açıkça ifade etmiştir. Ne var ki FED tahvil piyasasındaki ağırlığını azaltmaya çalışırken, Hazine de getiri eğrisinin şekli, likiditesi ve nihayetinde maliyeti üzerine yürütülen tartışmaların daha da derinlerine çekilmektedir.
Bu durum Hazine'nin FED'in yerini aldığı anlamına gelmez ancak piyasanın bu iki kurum arasındaki etkileşimi çok daha fazla önemsemesi gerektiği anlamına gelir. FED gecelik faiz oranını kontrol ederken, Hazine getiri eğrisinin daha uzun vadeli kısmındaki tahvil arzını kontrol eder; mali pozisyon yeterince büyüdüğünde ise bu ikisi artık birbirinden bağımsızmış gibi hareket etmeyi bırakır ve birbirleriyle etkileşim içinde fiyatlanmaya başlar.
Varlık sınıfları genelindeki tepki ise beklenebileceği gibiydi. Hisse senetleri neredeyse hiç hareket etmedi ve S&P 500 günü sadece sınırlı bir yükselişle tamamladı. Bu durum gayet mantıklıydı, zira kısa vadede hisse senetleri için yapay zekâ, şirket kârları ve sermaye harcaması döngüsü, uzun vadeli tahvil getirilerindeki birkaç baz puanlık değişimden çok daha büyük bir öneme sahip. Öte yandan dolar ve altın, çok daha net bir tablo ortaya koydu.
Dolar aylardır yaşadığı en kötü günü geçirerek 200 günlük hareketli ortalamasının altına gerilerken, altın yaklaşık altı ayın en güçlü seansını kaydetti ve sadece birkaç seans öncesine kadar giderek uzak görünen seviyelere doğru yeniden yükselişe geçti. Bu tablo önem taşıyor çünkü piyasa yalnızca nominal getirilerdeki mekanik bir düşüşü fiyatlamıyordu. Aynı zamanda bu düşüşün arkasındaki politika bileşimini fiyatlıyor ve Hazine'nin, uzun vadeli tahvil piyasasının dayatmaya çalıştığı finansal koşullardaki sıkılaşmaya karşı durmaya başlaması halinde neler olacağını giderek daha fazla sorguluyordu.
