Değerlemede betayı 1 almak, sermaye maliyeti eşiğini (WACC) düşük tutarak şirketlerin hedef piyasa değerlerini artırma riski taşır. Borsa açıldıktan sonra hisselerde yaşanan sert düzeltmeler, aslında piyasanın o raporda olmayan "gerçek risk primini" kendi mekanizmasıyla acımasızca fiyatlamasından ibarettir.
Halka arz (IPO) fiyat tespit raporlarında, şirketin borsada geçmiş verisi (dolayısıyla tarihsel bir betası) olmadığı için betanın doğrudan 1 kabul edilmesi, pratik ama finansal teori ve risk yönetimi açısından eksik bir yaklaşımdır. Bunun neden doğru olmadığını şu başlıklar altında inceleyebiliriz:
- En önemlisi sektörel riskleri yok sayar: Beta, bir hisse senedinin piyasa hareketlerine olan duyarlılığını ölçer. Teknoloji, biyoteknoloji gibi döngüsel ve riskli bir sektördeki şirketin betası ile gıda, perakende veya elektrik dağıtımı gibi defansif bir sektördeki şirketin risk profili aynı olamaz. Her ikisini de kabul etmek, yüksek riskli şirketi olduğundan pahalı, düşük riskli şirketi ise ucuz gösterme riski taşır.
- Finansal kaldıraç farklarını görmezden gelir: Beta sadece faaliyet riskini değil, şirketin borçluluk yapısını (finansal riskini) da yansıtır. Çok borçlu bir şirket ile borçsuz bir şirketin betasının 1 alınması, finansal risk primini tamamen göz ardı eder.
- Ölçek ve likidite primini atlar: Halka arz edilen şirketler genellikle BIST 100'ün dev hisselerine kıyasla daha küçük ölçeklidir ve ilk etapta likidite riskine sahiptir. Betayı direkt almak, şirketin sistematik riskinin tam olarak endeks ortalamasında olduğunu varsaymaktır ki bu genellikle gerçeği yansıtmaz.
Doğru ve bilimsel yaklaşım ne olmalıdır?
Uluslararası değerleme standartlarında, halka açık olmayan veya yeni halka arz edilecek şirketler için beta hesaplanırken "ham betadan arındırma" (unlevering/relevering) yöntemi kullanılır. Doğru süreç şu adımlarla ilerler:
1- Emsal küme (peer group) belirlenir: Halka arz edilecek şirketle aynı sektörde faaliyet gösteren, benzer büyüklükteki halka açık şirketler seçilir.
2- Kaldıraçtan arındırılmış beta (asset beta) hesaplanır: Emsal şirketlerin borç/özsermaye oranları kullanılarak finansal risklerinden arındırılmış, sadece iş kollarının riskini içeren betaları () bulunur:
3- Hedef şirkete uyarlanır (relevering): Elde edilen sektör varlık betası ortalaması, halka arz edilecek şirketin kendi borç/özsermaye yapısına göre yeniden belirlenir. Böylece şirkete özgü gerçekçi bir Özsermaye Betası () elde edilir.
Özetle, değerlemede betayı 1 almak, sermaye maliyeti eşiğini (WACC) düşük tutarak şirketlerin hedef piyasa değerlerini artırma riski taşır. Borsa açıldıktan sonra hisselerde yaşanan sert düzeltmeler, aslında piyasanın o raporda olmayan "gerçek risk primini" kendi mekanizmasıyla acımasızca fiyatlamasından ibarettir. Besfin olarak inanıyoruz ki; Türkiye sermaye piyasalarının küresel derinliğe ulaşması, bilançoların sadece rasyolarla değil, her bir kalemin "terletilerek" ve kurumsal finans teorisine sadık kalınarak analiz edilmesiyle mümkündür. Gerçek değer, şablonlarda değil, bilançonun anatomisinde gizlidir. Doğru bir değerleme, şirketin faaliyet gösterdiği sektörün dinamiklerini ve kendi sermaye yapısını yansıtan "sektör betalarından türetilmiş" bir katsayı kullanımını gerektirir.
