Küresel ekonomide enerji şoku, jeopolitik gerilim, yüksek kamu borçları ve yapay zekâ kaynaklı belirsizlikler tahvil piyasalarındaki kırılganlığı artırırken, uzun vadeli faizlerdeki yükseliş politika yapıcıların önündeki riskleri büyütüyor. Avrupa ve İngiltere merkez bankalarının uyarıları, tahvil piyasalarının ekonomik ve finansal riskleri yeniden fiyatladığına işaret ediyor.
Avrupa Merkez Bankası (AMB) Başkanı Christine Lagarde, 28 Eylül 2026 tarihinde, Brüksel’de Avrupa Parlamentosu Ekonomik ve Parasal İşler Komitesi oturumundaki konuşmasında; 10 Eylül 2026 tarihinde gerçekleşen AMB toplantısında alınan 25 baz puanlık faiz artışının gerekçesini açıklarken;
Enerji şoklarıyla karşılaşıldığında AMB’nin izlediği stratejinin son derece net olduğunu, enerji fiyatlarının kendisine tepki vermediklerini, ancak yüksek enerji fiyatlarının enflasyona yerleşme riski taşıdığını gördüklerinde harekete geçtiklerini söyledi. Bu riskleri, "üç temel kritere" dayanan kapsamlı bir değerlendirme süreciyle ele aldıklarını belirtti.
Lagarde’ın net bir şekilde belirttiği üzere, AMB ilk olarak enflasyon görünümüne bakıyor. Burada incelenen hususlar: bankanın enflasyon tahminleri ve buna ilişkin riskler. İkincisi, temel enflasyon dinamikleri. Lagarde’nin temel enflasyon dinamiklerinin, içinden geçtiğimiz süreçte yüksek enerji fiyatları ve söz konusu yüksek enerji fiyatlarının fiyatlara ve ücretlere nasıl yansıdığıyla ilgili olduğunu anlıyoruz. Üçüncüsü ise AMB’nin para politikasının borçlanma maliyetlerine ve ekonomik büyümeye olan aktarımı.
Lagarde konuşmasında, bu üç kritere baktıklarında; ileride daha yüksek enflasyon gördüklerini, ancak bu enflasyonun henüz kalıcı ya da kendi tabiriyle ‘gömülü’ hale geldiğine dair bir işaret almadıklarını söyledi. Enflasyon görünümünün, yüksek enerji fiyatları nedeniyle 2027 ve 2028'de birkaç ay önce beklenenden daha yüksek olacağını, ancak bu aşamada enerji fiyatlarının daha yüksek ücretleri beslediğine dair kanıt görmediklerini de belirtti.
Uzun vadeli faiz oranlarına da değinerek, Eylül toplantısından bu yana uzun vadeli faiz oranlarında artışın önemli olduğunu, bunun da büyümeyi yavaşlatacağını söyledi.
Kendi adıma, ekonomilerin temel sorunu olan yüksek bono ve tahvil faizlerine değinmesini daha fazla beklerdim, ancak uzun dönemli tahvillerdeki yüksek faizin temel nedenlerinden birinin zaten yüksek enflasyon kaygısı olduğunu ve tahvil ve bono piyasasının ABD-İran savaşının en başından bu yana ekonomik endişeleri en doğru fiyatlayan piyasa olduğunu hep söyledik. Bu cephede fazla yeni bir şey yok.
İngiltere Merkez Bankası’nın 25 Eylül 2026 tarihli Finansal Politika Komitesi Toplantı tutanağında belirtilen; Orta Doğu'daki çatışmaların yeniden tırmanmasının, bir dizi gelişmiş ekonomide büyüme ve faiz oranlarının seyri konusundaki belirsizliği yeniden artırdığına, böylece devlet borç piyasaları, riskli varlık değerlemeleri ve riskli kredi piyasalarındaki kırılganlıkların eşzamanlı olarak somutlaşması riskini yeniden yoğunlaştırdığına yönelik söylenenler önemli görünüyor.
Aynı tutanakta, yapay zekâ (YZ) bağlantılı tahvil ihraçlarındaki hızlı artışın sermaye piyasalarının YZ alanındaki gelişmelere maruziyetini genişlettiğine, sınır teknolojisi niteliğindeki YZ alanında yakın zamanda yaşanan gelişmelerin ise YZ geliştirme hızına ve siber ve operasyonel riskler dahil olmak üzere bununla ilişkili kırılganlıklara olan ilgiyi artırdığına ilişkin hususlar bence dikkat çekici.
Komite, ayrıca giderek yoğunlaşan ve birbirine bağlı bu risklerin zamanında ve dikkatli bir şekilde yönetilmesinin önemini de vurguluyor.
Kendi gündem yoğunluğumuzdan dolayı, küresel ölçekteki bu yeni riskleri hem pek konuşamıyoruz hem de bu tür risklere karşı ne kadar duyarlı olduğumuzu tam olarak bilemiyoruz.
Türkiye’de konu Merkez Bankası’nın yılsonuna kadar politika faizini nereye kadar indireceği ya da indirip indiremeyeceği üzerinden dönerken, örneğin Merkez Bankamız tarafından, küresel tahvil faizlerindeki yükselişin içeriye yansımalarının neler olabileceğine ya da finansal sistemimizin, tahvil getirilerindeki bu artışlara ve yaşanan Fonzi Skandalı’na karşı ne kadar dirençli durduğuna; bütün bunların yanında özellikle yabancı para cinsinden yüksek borçluluğa sahip finansal kesim dışındaki kesimlerin risklerinin irdelendiği çalışmalara ve konulara rastlamıyoruz.
Merkezin Güncesi’ni daha işlevsel kılmak gerekiyor bence.
Yeniden rekor üstüne rekor kıran tahvil faizlerine geri döndüğümüzde, İngiltere Merkez Bankası’nın Finansal Politika Komitesi Toplantı tutanağında;
Özellikle, çatışmaların yeniden tırmanması ve buna bağlı olarak petrol, doğal gaz ve rafine ürün fiyatlarında yaşanan artışların, küresel ekonomiye daha uzun süreli bir negatif arz şoku yaratığına, bu durumun, bir dizi gelişmiş ekonomide devlet tahvil getirilerinin 2008'den bu yana görülmemiş seviyelere yükselmesine ve bu seviyelerde kalmasına katkıda bulunduğuna vurgu yapılmış.
İngiltere Merkez Bankası, tahvil faizlerindeki yükselişin bir diğer nedeninin de yapay zekâ bağlantılı kazançların ve sermaye harcamalarındaki artışın sürdürülebilirliğine ilişkin endişelerin piyasa algısını etkilemiş olabileceğini belirtirken, özellikle yapay zekâ geliştirme veya benimsenme hızına ilişkin endişeleri yansıtan, kazanç beklentilerine yönelik daha önemli bir şok yaşanması durumunda, daha sert bir düzeltme riskinin varlığını koruduğuna da dikkat çekiyor.
Lagarde da, yukarıda bahsi geçen konuşmasında, yapay zekânın dönüştürücü bir güç olduğunu, tüm ekonomide üretim süreçlerini, iş modellerini ve yapıları yeniden şekillendirebileceğine dikkat çekmiş, ancak genel makroekonomik etkisinin belirsiz olduğunu, yapay zekânın etkisinin, ekonominin hem talep hem de arz yönlerini kapsayan, birbiriyle bağlantılı çeşitli kanallar aracılığıyla işleyeceğini ve zaman içinde ortaya çıkacağını belirtmişti.
Enflasyon görünümü açısından ele alındığında ise, yapay zekânın firmaların daha fazla üretim yapmasına yardımcı olma potansiyeli olduğunu ve zamanla daha yüksek verimlilikle maliyetleri düşürebileceğini; diğer tüm koşullar sabit kaldığında, bu durumun uzun vadede enflasyonist baskıları azaltmasının beklenebileceğini; ancak bu etkinin boyutunun ve hızının ekonomideki benimsenme düzeyine bağlı olacağına dikkat çekmişti.
Konu Avrupa olduğunda, teknolojilerinin hâlâ Çin ve Amerika’nın çok gerisinde olduğunu, küresel ölçekte yapay zekâ üreten olmaktan ziyade üretileni kullanan bir yapıda olduklarını, yaşlı nüfusun teknolojik gelişmeleri takip etmekteki zorluğunu da dikkate almakta fayda var.
Elbette yukarıda saydıklarım tahvil faizlerindeki yükselişin iki temel nedeni değil. Başka birçok farklı neden sayabiliriz. Örneğin, ülkelerin yüksek borçlu yapıları, geleceğe ilişkin belirsizlik nedeniyle oluşan vade primi talebi gibi etmenleri de faiz yükselişinin nedenleri arasında sayabiliriz.
Ülkelerin kendi iç işleyişlerinden kaynaklanan sorunlar da tahvil faizlerindeki artışı tetikliyor. Ancak esas tetikleyenin Amerikan uzun vadeli tahvillerindeki faizlerin yükselişi olduğunu da görmek lazım bence.
Bütün bunlar bir gerçeklik olarak ortada dururken, en çok konuşulan konulardan birisi de acaba uzun dönemli tahvil faizlerinin yükselmesine sebep olan ‘Tahvil Bekçileri’ mi sorusu sanırım.
"Tahvil Bekçileri (Bond Vigilantes)" terimi 1980'lerin başında (1983) Yardeni Research'in Baş Yatırım Stratejisti Dr. Edward Yardeni tarafından literatüre kazandırıldı. "Tahvil Bekçileri", hükümetlerin sürdürülemez veya enflasyonist buldukları para veya maliye politikalarını protesto etmek amacıyla büyük miktarlarda devlet tahvili satan kurumsal yatırımcıları tanımlayan bir finansal terim.
Toplu satışlar nedeniyle tahvil fiyatları düştüğünde, tahvil faizleri/getirileri (yields) (yani devletin borçlanmak için ödemek zorunda olduğu faiz oranı) hızla yükselir. Bu yatırımcılar, borçlanma maliyetlerini yukarı çekerek siyasetçileri harcamaları kısmaya veya enflasyonist politikalardan vazgeçmeye zorlayarak adeta hükümetleri "cezalandırır". Yardeni şöyle demişti: "Mali ve parasal otoriteler ekonomiyi disipline etmezse, tahvil yatırımcıları eder."
1993 sonlarında ABD'de kamu harcamalarına ilişkin endişeler arttığında, 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirileri tahvil sahiplerinin satışı sonucu yüzde 5,2'den yüzde 8'in üzerine çıkmıştı. Bu durum Başkan Bill Clinton'ı bütçe açığını azaltmaya odaklanmaya zorladı. Benzer şekilde, 2022 yılında İngiltere’de mini bütçe krizi yaşanmıştı. Dönemin İngiltere Başbakanı Liz Truss, kaynağı açıklanmamış vergi indirimleri teklif ettiğinde, yatırımcılar İngiliz devlet tahvillerini (gilt) hızla satmıştı. Tahvil faizleri fırlamış, emeklilik fonları iflasın eşiğine gelmiş ve hükümet bu politikayı geri çekip istifa etmek zorunda kalmıştı.
Tahvil faizlerinin soluksuz yükselişinin ardında acaba piyasanın politika yapıcıları terbiye etmesi mi var sorusunun cevabını zaman içinde göreceğiz.
