Bu haftanın konusu ABD tahvil faizlerinin sene başından beri hızlı sayılabilecek bir şekilde yükselmesi karşısında ABD Hazinesi’nin aldığı önlemler, ve buna karşı da son dönemlerin en başarılı makro yatırımcılarından, bir zamanlar ünlü spekülatör Soros’un yardımcısı olan Stanley Druckenmiller’ın 24 Ağustos’ta WSJ’de yayınlanan “Bırakın Tahvil Piyasası Konuşsun” (Let the Bond Market Speak) başlıklı yazısı ve bu yazı üzerinden alevlenen tartışmalar. (Yazısında karşı çıktığı operasyonları yöneten ABD Hazine bakanı Bessent’in, ve de Fed Başkanı Warsh’un kendi yanında yetişmiş olmaları da ilginç bir ayrıntı.)
Sene başından beri (ABD-İran savaşının başladığı kısa bir dönem dışında) ABD 10 ve 30 yıllıklarda daimi bir artış görülüyor. Son Hazine operasyonundan önce de 10 yıllıklar %4.7, 30 yıllıklar ise %5.3 ile son 29 yılın en yüksek seviyelerine çıktılar. 19 Ağustos'ta Hazine Bakanı Scott Bessent, özellikle 10-30 yıl vadeli tahvillerdeki geri alım operasyonlarının büyüklüğünü 2 milyar dolardan 4 milyar dolara çıkardı. Hazine bu operasyonu eski ve daha az likit Treasury'leri piyasadan alarak piyasanın likiditesini artıran bir likidite desteği olarak açıklamasına rağmen piyasa bunu kısmen uzun vadeli faizleri aşağı çekme operasyonu olarak yorumladı. Ancak bu yorum bence baştan yanlıştı çünkü bu şekilde programın sonu olan 4 Kasım’a kadar 69 milyar dolardan 83 milyara çıkmakta. Halbuki, aynı dönemde Hazine’nin net tahvil ihracı 700 milyardan fazla olacak. Yani devede kulak diyebiliriz. Nitekim ilk olumlu etki çok kısa sürdü.
Peki ABD tahvil faizleri neden yükseliyor? Bunun nedeni konusunda farklı görüşler söz konusu:
- En çok ortaya atılan sebep ABD kamu borcunun %100’ü aşmış olması ve ABD bütçesinin de halihazırda %6 civarında açık vermesi. Bunu finanse edebilmek için yatırımcılar her sene artan miktarda ABD tahvili almak durumundalar.
- Uzun bir zaman yapılan miktarsal genişleme (QE) operasyonlarıyla faizler çok düşük tutuldu. (2010-2022 arasında 10-yıllıklar %2.5-3.0 arasındaydı.) Şimdi yatırımcı yeniden bir vade primi görmek istiyor.
- Piyasa Fed’in faiz indireceğinden emin değil. Her ne kadar enflasyon rakamları iyi geliyorsa da, Fed’in en çok baktığı gösterge olan Kişisel Tüketim Harcamaları (PCE) artışı halen %3.6.
- Özel sektör sermaye çekmek için kamu ile büyük bir yarışa girmiş durumda. Şöyle ki, son dönemde Aİ ve onunla bağlantılı şirketlerin sermaye ihtiyaçları ve bunun için ihraç ettikleri ve edecekleri menkul değerler rekor seviyelere çıktı.
- Daha önce ABD tahvillerinin alıcısı olan pek çok ülke artık nette satıcı, veya en azından yeni ihraçlarda alıcı konumunda değil. Bu da yapılacak ihraçların pazarını oldukça daraltıyor.
Bir “makro” yatırımcısı olarak Druckenmiller birinci görüşü savunuyor, ve yatırımcıların ABD’nin borç sürdürebilirliğinden endişe duydukları için yüksek faiz istediklerini, ve bunun çözümünün de sıkı bir maliye politikası ile bütçe açığının küçültülmesinden geçtiğini savunuyor.
Ben ise son iki görüşe daha meyilliyim. Hatta, Bessent’in bu hamlelerinin yüksek borçlanmanın arifesinde olan bu şirketlere arka çıkmak için yapıldığını düşünüyorum. Uzun vadeli faizlerin düşürülmesi hem şirket değerlemelerini yükseltecek, hem de borçlanma maliyetlerini düşürecek. Ancak yapılan operasyonun (hele bu kadar küçük miktarlarla) başarılı olacağını da düşünmüyorum.
Nedense piyasalar tarafından görmezlikten gelinen diğer nokta ise Dünyada merkez bankaları genelinde ABD tahvil alıcılarının ortadan kalkmış olması. Sene başından beri Japonya, Türkiye, Hindistan, Kore, Tayvan başta olmak üzere pek çok ülke ABD tahvillerinde nette satıcı oldu. Japonya rakamlarını yayınlamıyor ama satışların 100 milyar doları geçtiği söyleniyor. Türkiye’nin 14 milyar dolar civarında olduğunu biliyoruz. Belki bunlar ABD’nin 40 trilyon dolara varan toplam kamu borcu içerisinde çok büyük rakamlar değil, ama unutmayalım ki piyasadaki fiyatlamaları yönlendiren olgu akımlardır, stoklar değil. ABD’nin gelecek olan borçlanmalarını karşılayacak akımlar ise son derece azalmış durumda.
Druckenmiller’in WSJ yazısını yazarken yapay zekadan yararlandığını kabul etmiş olması da bir başka tartışma alanı yaratmış durumda. Açıkçası bu “ifşaat” çok mu şaşırtıcı, bence değil. Yakında “bu yiyeceğin içinde domuz eti yoktur” gibi “bu yazının yazımında Aİ kullanılmamıştır” şeklinde bir açıklama gerekecek galiba. Bence esas tartışılması gereken Druckenmiller’in Aİ kullanıp kullanmadığı değil, ortaya attığı fikirlerin geçerli olup olmadığı olmalı.
