En basit model çerçevesinde temsil edilen aşağıdaki fonksiyonel biçim herhangi bir ‘küçük açık ekonomiye’ (teknik terimdir; small open economy), burada örnek olarak Türkiye’ye, sermaye akışlarını gösterir. Elbette uluslararası yatırımcının risk sever türden olmadığını varsayıyoruz. CF = C [(e*/e) (1-p) (1+rABD) – (e*/e) (1+rT) – DTp]. İlk iki terim Türkiye’nin ihraç ettiği dolar cinsi bonoları ve ikincisi de Amerikan Hazine tahvillerini gösteriyor; son terimse Türkiye’nin dolar cinsi bonoları üzerindeki risk düzeltme faktörü oluyor. DT yabancı yatırımcıların riskten kaçınma faktörü ve p getirilerin oynaklığı yerine geçiyor. Nominal döviz kuru e ile gösterilirken e* ise bir dönem sonraki beklenen kurdur. Demek ki, Türkiye’nin –iç piyasada veya dışarda- ihraç ettiği dolar cinsi bonoların beklenen reel getirisi ne kadar yüksekse veya ABD Hazine tahvillerinin beklenen reel getirisi ne kadar düşükse veya dolar cinsi Türkiye kağıtlarının riski ne kadar düşükse, Türkiye’ye giren sermaye miktarı (menkul kıymetlere portföy girişleri, doğrudan yabancı sermaye yatırımları değil) o kadar fazla olur. Elbette kurun bir dönem sonra artacağı beklentisi girişleri azaltır. Bu iddia, tam olarak, pek çok analistin gündelik dilde söylediklerinin bir tekrarı oluyor. Arbitraj denklemini kullanarak sermaye akışı denklemi şu şekilde yeniden yazılabilir: CF= C [(1+r) – (e*/e) (1+rT) + (D-DT). Yabancı yatırımcıların riskten kaçınma katsayıları ortalama risk katsayısından yüksekse, DT>D, risk algılamasındaki bir artış hem sermaye çıkışına hem de kamu borcunun faiz oranında bir artışa yol açar.
Demek ki risk algılamasındaki artış risk priminin yükselmesine götürür. Öte yandan risk primi aynı kalsa bile sadece ABD faizlerindeki bir artış nedeniyle dahi aradaki farkı koruyacak (spread) bir TL cinsi faiz artışı yabancılar tarafından talep edilebilir. Örneğin ABD 10 yıllıklarının getirisiyle başka bir ülkenin çıkardığı 10 yıllık dolar cinsi tahvillerin getirisi arasındaki ilişki ortalama olarak “aradaki farkı muhafaza eden” türden olabilir. Bu durumda bir ‘küçük açık ekonomi’ faizlerinin (piyasa faizleri) artmamasını ve politika faizinin yükseltilmesine mecbur kalmamayı arzuluyorsa risk primini düşürecek adımlar atmalıdır. Nedeni açıktır: Belli bir risk parametreleri dengesi oluşmuş iken, başka hiçbir değişiklik olmasa dahi sadece ABD faiz artışının etkisiyle aradaki farkı korumak için ABD faizindeki artış kadar bir faiz artışı gerekecektir. Daha fazla olabilir, daha az olabilir ama vade uzadıkça en azından spread muhafaza edilecek şekilde bir ortalama düzeltme olacaktır. Bunu istemiyorsanız üçüncü terimi, yani risk primini düşürecek güven artırıcı önlemler gerekecektir. Elbette bu basit çerçevenin içinde beklenen kur ve iki ülke arasındaki enflasyon farkı gibi terimler de gömülü vaziyette. Arbitraj ilişkisini de artık “sınırlı arbitraj” olarak düşünmek lazım ki bu son düzeltmenin lehte mi aleyhte mi çalışacağı belirsizdir denebilir. Keza, tam simetri olmasa da, ABD faizlerindeki düşüş olumlu yönde etki yapacaktır.
Sonuç? Politika faizini ister indirin, ister artırın. Risk algılamasına ne olduğu asıl meseledir. Kaldı ki politika faizi sanılan şey çoktan “içselleşmiş” olabilir. Yani “dışsalmış” gibi düşünerek faizi düşürseniz/artırsanız bile diğer faizleri etkileyecek konumda değildir. Ya da durum öyledir ki artırırsınız işe yaramaz düşürürsünüz işe yarar veya tersi: Yanlış zamanda yapılan artış kötü sonuç verebilir yanlış zamanda yapılan indirim de olumsuz neticelenebilir. Durum böyleyken başka etkenler faizleri düşürmeyi, para politikasını gevşetmeyi gündeme getiriyor olabilir. Bu ayrı bir konudur ve bu durumda yukarıda çizilen çerçevenin para politikasını hangi ölçüde kısıtladığını iyi değerlendirmek gerekir. Aksi takdirde normalde sonuç verecek adımlar etkili olmayabilir. Durum size şüpheli görünüyorsa en iyisi küçük adımlar atmaktır.
