Bu köşede dün Hazine’nin TÜFE’ye endeksli kağıt stokunun 660,5 milyar liralık bir düzeye ulaştığını paylaşıp detayları aktarınca eski bir Hazine bürokratından daha bu ay içinde yapılan ve beş yıl boyunca yıllık bazda yüzde 33 getiriyi garanti eden borçlanmaların da sorgulanması gerektiği yönünde bir mesaj aldım.
Beş yıl boyunca, yani 2026, 2027, 2028, 2029 ve 2030 yıllarında her yıl için yüzde 33 garanti faiz! Hemen düzelteyim; faiz değil kira!
Hani o yıllarda enflasyon tek hanelere, yüzde 5’lere inecekti!
Eğer enflasyon yüzde 5’lere, bırakın yüzde 5’leri tek hanelere bile inse yüzde 33 getiriyi garantilemiş olanlara nasıl müthiş bir kaynak aktarılacak, düşünsenize!
İhaleler nasıl yapılır?
Hazine bürokratı gönderdiği mesajda önce Hazine’de borçlanma ihalelerinin nasıl yapıldığına ilişkin detaylı bilgi veriyor. Aslında işleyişin nasıl olduğunu çoğumuzun bilmediği bir ihale süreci bu. “Hazine şu kadar vadeli ihale yaptı, faiz şu oldu” diye özetleyip geçiliyor ama işleyiş nasıl, o pek bilinmiyor.
Gelin en iyisi borçlanma ihalelerine ilişkin detayları öğrenelim ve Hazine bürokratının bu ay içinde yapılan ve beş yıl sonrası için bile yüzde 33 kirayı (faizi) garanti eden ihalelerle ilgili yaklaşımına bakalım…
“En güvenilir ihale sistemi”
Devletin en güvenilir ihale sistemi Hazine’nin iç borçlanma ihaleleridir. 1980’lerin ortasında kurulan sistemin güvenilirliği neredeyse hiç tartışma konusu olmamıştır. Güvenin kaynağı kurulan sistemdir.
Sistem Merkez Bankası ile beraber çalışır. Teklifleri Merkez Bankası elektronik ortamda toplar. Belli bir saatte, kendi sonuç önerisiyle birlikte Hazineye bildirir. Eskiden ilgili daire başkanı, genel müdür yardımcısı ve Kamu Finansmanı (KAF) Genel Müdürü ilk değerlendirmeyi yapar ve ilgili Müsteşar Yardımcısına götürürlerdi. İhalede oluşacak fiyat konusunda en son kararı, Merkez Bankası ve KAF Genel Müdürlüğünün görüşlerini de dikkate alarak Hazine Müsteşarı verirdi. İhalede oluşan fiyatlara göre faizler belirlenirdi.
Görüldüğü gibi Müsteşarlık yıllarında bakan borçlanma ihalesine karışmazdı. Karışmak isteyen iki bakan olduğunu duymuştum. Ama Hazine buna şiddetle karşı çıkmış ve o istekler niyet düzeyinde kalmıştı.
Amacım eskiyi anmak değil. Son dönemde tercih edilen doğrudan satış konusuna açıklık getirebilmek açısından özet bir teknik ayrıntı vermek istiyorum, o kadar.
İhale yöntemleri neler?
İç borçlanma ihalelerinde birkaç yöntem vardır.
İlki çoklu fiyat yöntemidir. Bankalar birden fazla, farklı fiyat ve miktarlarda teklif verir. Müsteşar, devletin nakit ihtiyacını da dikkate alarak, sıralanmış tekliflerin içinden bir fiyat düzeyi belirler. Onun üstünde kalan teklifler, farklı fiyatlarla ihaleyi kazanmış olur. Aynı banka bir teklifinde, bir yıl sonra alacağı 100 lira için bugün 90 lira teklif verirken, diğer teklifinde 95 lira teklif ettiyse her teklifi için farklı getiri elde edecektir. Çoklu fiyat sisteminin özelliği buradadır. Hazine böylelikle, bir ihalede toplam ödeyeceği faiz tutarını düşürmüş olacaktır. Yukarıdaki örnekte ilk teklif için 10 lira, ikinci teklif için 5 lira, toplam 15 lira faiz ödenecektir.
İkinci yöntem tekli fiyat yöntemidir. Burada da aynı banka farklı fiyat ve miktarda teklifler verir. Müsteşar bir fiyat düzeyinde ihaleyi belirleyince, onun üstünde kalan tüm teklifler aynı fiyattan ihaleyi kazanmış olur. Örneğe dönersek, ihale 90 lirada kesilince tüm teklifler, ne fiyat teklif etmiş olurlarsa olsunlar 90 liradan, tek fiyattan işlem görür. Toplam faiz ödemesi ise 20 lira olur.
“Niye doğrudan satış tercih ediliyor?”
Gelelim dikkat çekmek istediğim doğrudan satış yöntemine ve şimdiden uzun yıllar sonrası için garanti edilen yüksek faize…
Bu yöntem özünde tekli fiyat yönetimine benzer. Bankalara ve kamu kurumlarına yöneliktir. Kamu kurumları arasında, İşsizlik Fonu büyük menkul kıymet taşıyıcısıdır. İşsiz kalanlara ödeme yapılması için kurulan fon, bütçe açığını finanse eden kaynağa dönüşmüştür. Fon’da, Ocak 2026 itibariyle 905 milyar lira kadar menkul kıymet bulunmaktadır. Bu yöntemde ihale yoktur. Fiyat ve vade baştan belirlenir ve ihaleden önce ilan edilir. Bankalar ve kamu kurumları ne kadar iç borç senedi alacaklarını Hazineye bildirirler. Bakan (veya yardımcısı) borçlanılacak miktarı belirler.
Yapay zekaya “Hazine neden doğrudan borçlanma yöntemini seçer” diye sordum. Aldığım cevap şöyle:
“Hazine, doğrudan satış yöntemini genellikle piyasa koşullarının uygun olmadığı, ihaleye çıkmanın devlet açısından dezavantajlı sonuçlar doğurabileceği zamanlarda tercih eder. Özellikle piyasada likiditenin düşük olduğu veya faiz oranlarının hızla yükseldiği dönemlerde, ihalelerde beklenen talep gelmeyebilir ya da istenmeyen yüksek faizlerle borçlanmak zorunda kalınabilir. Böyle durumlarda, Hazine doğrudan satışla belirli alıcılarla önceden anlaşarak borçlanma yapar.”
Verilen cevapta doğrular çok.
Bana göre doğrudan satış yönteminin en tartışmalı tarafları; şeffaflığın az olması, gerçek piyasa faizini yansıtmaması, piyasa yapıcı bankalara yarattığı yüklerdir. Bunların dışında dikkat çeken bir konu; nedense ihalelerin büyük çoğunluğu altın, dolar ve euro ile yapılan kira sertifikaları cinsi enstrümanlarla gerçekleştiriliyor. Hatırlamakta yarar var; borç senetlerinin getirileri baştan belli. İhalede belirlenmiyor.
“Doğrudan satışlar tırmanışta”
Bunca ayrıntıyı anlatmamın nedeni şu. 2021 yılında doğrudan satış yöntemiyle satılan borç senedi toplamı 69,4 milyar liraymış. Bu toplam 2022 ve 2023 yıllarında sırasıyla 64,3 milyar lira ve 71,2 milyar lira olmuş. Ancak ne olduysa toplam 2024 yılında 406,2 milyar liraya, geçen yıl 420,2 milyar liraya çıkmış. Asıl patlama bu yılın ilk dört ayı için öngörülüyor. 835 milyar lira doğrudan borçlanma programlanmış. Kalan sekiz ayda ne kadar daha doğrudan borçlanma yapılacağını göreceğiz.
Son ihalelerden birinden örnek vereyim.
10 Şubat’ta yapılan beş yıl vadeli kira sertifikası borçlanmasında, Hazine altı ayda bir yüzde 15,15 faiz ödemeye razı oldu. Bu yılda yaklaşık olarak yüzde 33 civarında bileşik faize karşılık geliyor. Yüzde 33, enflasyon 2030 ve 2031 yıllarında hedeflendiği gibi yüzde 5’e düşecekse, devasa bir reel faiz ödemesini kabullenmek demektir.
Hazine enflasyon hedefine inanmıyor olamaz, değil mi? Normal Hazine ihalesine girip, devlet iç borçlanma tahvili almak istemeyen, kira sertifikası borçlanmaya ilgi gösterenlere bu kadar yüksek reel faiz ödemesi dikkate değer.
Normal çoklu fiyat ihalesine girselerdi faiz bundan düşük mü olurdu? Belki hayır. Ama Hazine farklı tekliflere göre toplamda daha az faiz ödemesi yapacaktı. Ve bütçe açığı, az da olsa, küçülecekti.
Bitirmeden hatırlatayım. Ödenen faizler, tasarruf etme yeteneği olanlara (nüfusun yaklaşık yüzde 20’sine) bütçeden kaynak aktararak, zenginin daha da zenginleşmesi, gelir dağılımının daha da bozulması demektir.
