Bir yandan bilanço küçülürken diğer yandan faizlerin indirilmesi, Türkiye gibi ekonomiler açısından kısa vadede daha yönetilebilir bir tablo yaratabilir.
Washington’da yapılacak kritik bir atama, önümüzdeki dönemde Türkiye açısından önemli sonuçlar doğurabilir. Sözünü ettiğim atama, ABD Merkez Bankası yani Fed başkanlığıdır.
Fed deyip geçmeyin. Fed sadece ABD’nin merkez bankası değil; dünyanın rezerv parası olan ABD dolarını kontrol ettiği için küresel finans sisteminin tam merkezinde yer alır. Fed’in faiz ve likidite kararları yalnızca Amerikan halkını ve ekonomisini değil, küresel sermaye akımlarını, emtia fiyatlarını ve gelişmekte olan ülkelerin finansman koşullarını da doğrudan etkiler. Başka bir ifadeyle, tüm varlık fiyatlamalarının referansını belirler.
Bu nedenle Fed, fiilen dünya ekonomisinin para politikasındaki en güçlü aktördür. Hal böyle olunca Fed Başkanı da yalnızca ABD’nin değil, küresel finans sisteminin bir numaralı para politikası yöneticisi konumundadır. Aldığı kararlar ülkelerin büyüme hızını, para birimlerinin değerini ve sermaye akımlarının yönünü etkiler. Bu yüzden Fed başkanlığı, gezegenimizdeki en etkili teknokratik görevlerden biri olarak kabul edilir.
İşte bu nedenle Trump’ın Fed’in başına Kevin Warsh’u aday göstermesini ABD’nin yalnızca bir iç meselesi olarak görmek doğru olmaz. Bu atama, bir ucu bize kadar uzanacak yeni bir sürecin başlangıcı olabilir.
Fed’in bilançosunu neden dert etmeliyiz?
Powell döneminde Fed, veri odaklı, bağımsız ve temkinli bir yaklaşım izledi. “Önden rehberlik” (forward guidance) anlayışıyla piyasalara yol göstermeye çalıştı. Kevin Warsh’un başkanlığında ise politika faizlerinin daha hızlı indirilmesi, Fed iletişiminde daha az yönlendirme ve ABD Hazinesi ile daha fazla koordinasyon beklenebilir. Yapılan açıklamalar ve verilen sinyaller, Fed’in bilanço küçültmeyi önceleyen bir para politikası izleyebileceğine işaret ediyor.
Bu bilanço meselesi yalnızca ABD için değil, dünyadaki tüm ekonomiler için son derece önemli. Aslında Powell döneminde de Fed bilançosu küçültüldü. 2022 yılında 8,9 trilyon dolara ulaşan bilanço büyüklüğü, geçen yıl 6,5 trilyon dolara indirildi. Warsh döneminde ise bilanço küçültmenin daha açık ve bilinçli bir politika hedefi haline gelmesi muhtemel. Warsh, normalleşmenin yalnızca faizlerle sınırlı kalmaması gerektiğini savunuyor. Ancak bu sürecin ani ve sert bir daralma yerine, uzun vadeli hedefleri olan ve muhtemelen Hazine ile koordinasyon içinde yürütülen kademeli bir çerçeveyle ilerlemesi bekleniyor.
Elbette bilanço küçülmesinin hızını belirlemede diğer Fed üyelerinin tutumu ve piyasa koşulları da belirleyici olacak. Fed’in bilanço küçültmesi, yani piyasadan likidite çekmesi, yalnızca ABD’yi değil özellikle Türkiye gibi gelişmekte olan ekonomileri doğrudan etkiler. Geçmişte bunun pek çok örneğini gördük.
- Fed bilançosunu küçülttüğünde piyasaya verdiği dolar likiditesini geri çeker. Bu durum küresel fon miktarını azaltır, yatırımcıların risk iştahını düşürür ve fonların gelişmekte olan ülkelerden ABD varlıklarına yönelmesine yol açabilir. Türkiye açısından bu, portföy çıkışları, finansman bulmanın zorlaşması ve piyasalarda oynaklığın artması anlamına gelir.
- Likiditenin azalması ve ABD tahvillerine talebin artması genelde doların küresel ölçekte güçlenmesine neden olur. Bu da Türkiye gibi dış finansmana bağımlı ülkelerde kur üzerinde yukarı yönlü baskı yaratır, oynaklığı artırır ve hem kamu bütçesindeki dış borç faiz ödemelerini hem de döviz borcu olan şirketlerin finansal yükünü ağırlaştırır.
- Fed’in tahvil talebini azaltması ABD uzun vadeli tahvil faizlerini yukarı iter. ABD tahvil faizleri küresel finansın referansı olduğu için Türkiye’nin Eurobond faizleri de yükselir. Böylece hem kamunun hem de özel sektörün dış borçlanma maliyetleri artar; şirketlerin ve bankaların dış finansmana erişimi zorlaşır. Küresel likiditenin azalması riskli varlıklara talebi zayıflatır, gelişmekte olan ülke borsalarında satış baskısı yaratır ve emtia fiyatlarını aşağı çekebilir.
- Fed sıkılaşırken gelişmekte olan ülkelerin merkez bankaları genelde faizi normalde olması gerekenden daha yüksek seviyelerde tutmak zorunda kalır. Kur ve sermaye çıkışlarını dengelemek için daha sıkı politikalar izlenir. Bu da Türkiye gibi ülkelerde büyümeyi yavaşlatan bir etki yaratır.
O eski acı hatıralar: Türkiye’yi bekleyen risk
Bu noktada akla hemen 2013’teki meşhur “Taper Tantrum” geliyor. Dönemin Fed Başkanı Ben Bernanke, Fed’in tahvil alımlarını ileride azaltabileceğini söylediğinde bilanço henüz küçülmemişti; sadece niyet açıklanmıştı. Ancak bu bile piyasaları altüst etmeye yetti. Türkiye ekonomisi o tarihten sonra bir daha 2013 Mayıs ayındaki makro dengelerine ve kredi notuna dönemedi. ABD tahvil faizleri hızla yükseldi, dolar güçlendi, küresel risk iştahı sert düştü. Türkiye’de TL hızla değer kaybetti, CDS primleri yükseldi, borçlanma maliyetleri arttı ve borsa olumsuz etkilendi. Merkez Bankası para politikasını sıkılaştırmak zorunda kaldı.
Benzer bir süreç 2018 yılında da yaşandı. Fed hem faiz artırdı hem de bilanço küçülttü. Küresel dolar likiditesi belirgin biçimde azaldı, dolar güçlendi, ABD faizleri yükseldi ve sermaye gelişmekte olan ülkelerden çıktı. Türkiye’de bunun sonucu yine TL’nin değer kaybı, artan borçlanma maliyetleri ve kur-enflasyon geçişkenliği nedeniyle yükselen enflasyon oldu. Gördük ki Fed, aynı anda hem faiz artırıp hem bilanço küçülttüğünde, bizim gibi kırılgan ülkeler için tablo zorlaşıyor.
Powell dönemindeki bilanço küçültme ise önceki örneklerden farklıydı. İletişimin önceden yapılması ve gelişmekte olan ülkelerin zaten sıkı para politikası uyguluyor olması nedeniyle sonuçlar yıkıcı olmadı.
Kevin Warsh ne yapacak? Bize ne olacak?
Warsh döneminde de bilanço operasyonunun benzer şekilde yönetilebilir olacağı yönünde yorumlar yapılıyor. Önümüzdeki dönemde asıl belirleyici olan, bilanço küçültmenin hızı, iletişimi ve faiz indirimiyle kurulan denge olacak. Bir yandan bilanço küçülürken diğer yandan faizlerin indirilmesi, Türkiye gibi ekonomiler açısından kısa vadede daha yönetilebilir bir tablo yaratabilir.
Ancak bilanço küçültmenin ağır bastığı, yani hızlı bir niceliksel sıkılaşmanın yaşandığı, doların güçlendiği ve risk iştahının zayıfladığı bir senaryoya Fed bağımsızlığına ilişkin tartışmalar da eklenirse, bu bizim için ciddi bir risk anlamına gelir. Böyle bir ortamda kırılgan ekonomiler sert şekilde etkilenir.
Biz yine de işimizi şansa bırakmayalım
Beklentiler, Warsh’un hızlı bir küçültmeden kaçınacağı ve temkinli, kademeli bir yaklaşım izleyeceği yönünde.
Eğer Warsh yönetimindeki Fed, politika faizlerini Powell’a kıyasla daha hızlı indirir, bilanço küçültmeyi kademeli ve güçlü bir iletişimle sürdürürse bunun küresel etkisi olumsuz olmayabilir. Aksine kısa vadeli faizler düşerken risk iştahı artar. Türkiye açısından bu daha olumlu bir senaryodur. Portföy girişleri artabilir, yüksek nominal getiriler nedeniyle TL varlıklar göreli olarak cazip hale gelebilir, kur baskısı sınırlı kalabilir ve borçlanma maliyetleri düşebilir.
Ancak Trump’ın başkan olduğu ve Fed’in bağımsız duruşunun sorgulandığı bir dünyada her senaryoya hazırlıklı olmak gerekir. Bu da bizim Merkez Bankası’nın son dönemde benimsediği temkinli yaklaşımı sürdürmesini zorunlu kılar. Sadece Merkez Bankası’nın değil, başta Hazine ve Maliye Bakanlığı ile BDDK olmak üzere tüm ilgili kurumların bu duruşa eşlik etmesi ve rezervlerin güçlü tutulması büyük önem taşıyor.
