Türkiye’nin kamu borcu milli gelire oranla düşük olsa da yüksek ülke riski, enflasyon ve kur belirsizliği nedeniyle Hazine borçlanırken benzer ekonomilerden çok daha yüksek faiz ödüyor. Sorun borcun miktarından çok, güven eksikliği nedeniyle borcun pahalı koşullarda çevrilmesi.
Türkiye'nin kamu borcunun milli gelire oranı birçok ülkeye göre düşük. Buna rağmen devletin borçlanma maliyeti oldukça yüksek. Geçen hafta Mahfi Eğilmez bloğunda ülkeleri sıralamış. Bizim 10 yıllık tahvil faizimiz yüzde 35 civarında, 2 yıllık faizimiz ise yüzde 40'ın üzerinde.
Oysa bizim aynı havuzdan borçlandığımız benzer ekonomilerin hiçbiri borçlanırken bu kadar yüksek faiz ödemiyor.
Borç miktarı değil, borcun güvenilirliği önemli
Peki, borcu Türkiye'den çok daha yüksek olan ülkeler, mesela Yunanistan, neden bizden daha ucuza borçlanabiliyor?
Piyasalar ve kreditörler sadece “Ne kadar borcun var?” diye bakmıyor. “Bu borcu ne kadar güvenli ve istikrarlı biçimde çevirebilirsin?” diye soruyorlar. Borcun vadesine, faiz yapısına, hangi para biriminde olduğuna, enflasyona, kur riskine, bütçe dengesine, dış finansman ihtiyacına, merkez bankasının rezervlerine ve ekonomik kurumlara duyulan güvene bakıyorlar.
Türkiye'nin yüksek faizle borçlanmasının en önemli nedenlerinden biri ülke riskinin yüksek olması. Bunun önemli göstergelerinden biri CDS (Credit Default Swap), yani Türkçesiyle “Kredi Temerrüt Takası” ya da daha yaygın kullanımla “Kredi Temerrüt Riski Primi”.
CDS neden önemli?
CDS bir tür sigorta mekanizmasıdır. Bir kreditörün, verdiği borcun vade sonunda tahsil edilememesi riskini ortadan kaldırmaya yarar. Bu sigorta karşılığında risk üstlenen CDS satıcısına bir prim ödenir. Söz konusu prim, borçlunun finansal durumuna, itibarına ve piyasa koşullarına göre değişir.
Bir ülkeye borç veren yatırımcı, “Paramı geri alamama ihtimalim nedir?” diye bakıyor. Risk arttıkça daha yüksek bir getiri istiyor. İşte CDS budur. Türkiye'nin 5 yıllık CDS'i yaklaşık 220 baz puan seviyesinde. Bu oran Brezilya ve Güney Afrika'nın yaklaşık iki katı, Almanya'nın ise 30 katı.
Yüksek risk yüksek CDS'i doğuruyor. Bu da yatırımcının borç verirken yüksek faiz istemesine neden oluyor. Sonuçta bizim Hazine pahalı borçlanıyor. İşte zincir böyle işliyor.
Yunanistan neden daha ucuza borçlanıyor?
Burada Yunanistan çarpıcı bir örnek...
2009'da yüksek kamu borçları ve mali açıkları nedeniyle derin bir borç krizine giren Yunanistan'ın kamu borcu milli gelirinin yaklaşık yüzde 137'si. Türkiye'ninki ise yüzde 26-27 dolayında. Buna rağmen Yunanistan çok daha düşük faizle borçlanabiliyor. Kamu borcu bu kadar yüksek olmasına rağmen CDS'i 30'larda. Üstelik geçmişte alacaklılara borç takıp "ödemiyorum" demiş bir ülke.
Kredi notu da bu tablonun önemli bir parçası, Türkiye'nin yatırım yapılabilir seviyenin altında kalan kredi notu, uluslararası yatırımcı havuzunu daraltıyor ve Türkiye tahvillerinin daha yüksek getiriyle fiyatlanmasına neden oluyor. Yunanistan'ın borcu GSYH'sinin çok üzerinde olduğu halde kredi notu da bizden yüksek.
Çünkü Yunanistan'ın hikâyesi farklı… IMF, Yunanistan'ın kamu borcunun 2026'da GSYH'nin yüzde 136,6'sı olacağını öngörürken, aynı yıl bütçesinde yüzde 3,6'lık faiz dışı fazla vermesini bekliyor. Enflasyon beklentisi ise yüzde 3,5 civarında. Bize göre çok daha dengeli bir ekonomik tablosu var.
Yunanistan'ın Euro kullanması da kritik bir avantaj. Yunan tahviline yatırım yapan yatırımcı, TL'deki değer kaybı riskinin benzerini taşımıyor. Türkiye'de ise yatırımcı yüzde 35-40 nominal faiz elde etse bile TL'nin gelecekteki değer kaybı bu getiriyi döviz bazında önemli ölçüde azaltabilir. Bu nedenle yüksek enflasyon ve kur riski, TL cinsi uzun vadeli tahvil faizinin üzerinde ayrıca bir prim yaratıyor.
Türkiye'nin borç yapısı da bu açıdan önem taşıyor. Döviz cinsi borç, kur hareketlerine karşı kamu maliyesini daha hassas hale getirirken; TL cinsi borcun yüksek faizle çevrilmesi de bütçenin faiz yükünü artırıyor.
Asıl sorun borcun maliyeti
Türkiye'nin temel problemi “borç stokunun çok büyük olması” değil, borcun yüksek risk primiyle ve daha yüksek maliyetle çevrilmesi. Yüksek enflasyon, enflasyon beklentileri, TL'deki değer kaybı riski, dış finansman ihtiyacı, bütçe açığı, borç yenileme ihtiyacı ve ekonomik politikanın sürekliliğine ilişkin soru işaretleri aynı anda fiyatlandığında, borçlanırken ödememiz gereken maliyet yükseliyor.
Üstelik yüksek faiz kendi kendisini besleyebilen bir mekanizma yaratıyor. Faiz yükseldikçe Hazine'nin faiz giderleri artıyor. Faiz giderleri arttıkça bütçenin finansman ihtiyacı büyüyor. Finansman ihtiyacı büyüdükçe daha fazla borçlanma gerekiyor. Piyasa da borçlanma ihtiyacının arttığını gördüğünde daha yüksek faiz talep edebiliyor.
Türkiye açısından mesele yalnızca kamu maliyesiyle de sınırlı değil. Cari açık ve dış finansman ihtiyacı yüksek olduğunda ekonomi, yurtdışından sermaye girişlerine daha fazla bağımlı hale geliyor. Küresel risk iştahının azalması veya yabancı yatırımcının Türkiye'den çıkması halinde hem kur hem de tahvil piyasası daha sert hareket edebiliyor. Rezervlerin yeterliliğine ilişkin endişeler de ülke riskinin fiyatlanmasına ekleniyor.
Amaç daha az değil, daha ucuz borçlanmak olmalı
Buradan çıkarılacak sonuç, Türkiye'nin daha fazla borçlanmaktan kaçınması değil; daha düşük maliyetle, daha uzun vadeyle ve daha güvenilir koşullarda borçlanabilecek bir ekonomi yaratmasıdır. Çünkü bütçe ve dış denge açıklarını finanse etmek, vadesi gelen borçları çevirmek ve ekonomik faaliyetlerin finansmanını sürdürmek için borçlanma gerekiyor. Önemli olan bu ihtiyacın piyasa tarafından kriz riski olarak görülmemesi.
ABD örneği de aslında bu tartışmanın yalnızca borç miktarından ibaret olmadığını gösteriyor. ABD'nin kamu borcu 40 trilyon doları aşmış durumda. Buna rağmen ABD Hazine tahvilleri küresel finans sisteminin temel güvenli varlıklarından biri olmayı sürdürüyor. Ancak ABD'de de artan bütçe açıkları ve faiz giderleri uzun vadeli tahvil getirileri üzerinde baskı yaratıyor. Yani büyük ekonomi olmak risksiz borçlanma garantisi vermiyor; fakat güçlü para birimi, derin finansal piyasalar, rezerv para statüsü ve yüksek kurumsal güven çok büyük bir avantaj sağlıyor.
Ne yapmalı?
Hatırlarsınız; 1993’te Tansu Çiller hükümeti, faizleri düşürmek amacıyla Hazine tahvil ihalelerini iptal ederek piyasa faizlerini baskılamaya çalıştı. Ancak kamu açıkları ve borçlanma ihtiyacının sürmesi, piyasalarda güven kaybına ve TL’den dövize kaçışa yol açtı. Ocak 1994’te başlayan döviz ve faiz şoku, Hazine’nin borçlanmasını zorlaştırarak ekonomik krize dönüştü. TL hızla değer kaybetti ve sonunda 5 Nisan 1994 İstikrar Programı uygulamaya konuldu. Dolayısıyla bu tür müdahalelerin sonuç vermeyeceğini yüksek bir maliyet ödeyerek öğrenmiştik.
Mesele “daha az borçlanmak” değil. Türkiye'nin borçlanmaya devam etmesi gerekecek. Önemli olan daha düşük maliyetle ve daha uzun vadeyle borçlanabilmek.
Bunun için ilk şart enflasyonu kalıcı biçimde düşürmek. Yüksek enflasyon yüksek faiz ve yüksek borçlanma maliyeti demektir. Bir borç krizine girmemek için bütçe açığını kontrol altında tutmak ve maliye politikasına güven vermek gerekiyor. Diğer bir adım borcun vadesini mümkün olduğunca uzatmak, böylece yüksek faizlerin bütçeye etkisini azaltmak önemli.
Bunların yanında dış finansman ihtiyacını azaltacak güçlü bir ihracat yapısı ve daha fazla doğrudan yabancı yatırım gerekli. Merkez Bankası rezervlerine, ekonomi politikalarına ve kurumlara duyulan güvenin artırılması ülke risk primini düşürecek, uluslararası para ve sermaye piyasalarında hayatı bize kolaylaştıracaktır.
Sonuçta Türkiye'nin sorunu “çok borçlu olmak” değil, borcu pahalı koşullarda çevirmek. Türkiye'nin daha düşük maliyetle borçlanmasının yolu daha düşük enflasyondan, daha güçlü mali dengeden, daha sağlam dış dengeden ve daha yüksek ekonomik güvenden geçiyor.
