İki "Kükreyen Yirmiler" arasındaki benzerlikler, çarpıcı olduğu kadar korkutucu da olabilir. Her ikisi de olağanüstü finansal gelişmelerle iç içe geçmiş, destansı teknolojik ilerleme ve inovasyonla karakterize edilen uzun döngülerin doruk noktalarıydı. Her iki dönemde de önemli kredi genişlemeleri yaşandı. Her iki dönemde de Federal Rezerv, bu enerjik ve uzun döngülerin temelini oluşturdu. "Terminal evreler" ise gevşek koşullar ve likidite bolluğuyla dolu görünüyor. Daha da önemlisi, likidite her zaman şişen fiyatların peşinden koşar ve finans, şişen piyasalara akın eder ve herkes bu kadar çok para kazanırken, bir gelişme yüzlerine tokat gibi çarpana kadar riski görmezden gelirler. Amerikalı ekonomi tarihçisi ekonomist Charles Kindleberger'in balonlarla ilgili sözleri aklıma bir kez daha geldi: “Komşunuzun piyasadan zenginleşmesini izlemekten daha fazla kaygıya neden olan hiçbir şey yoktur.”
Avusturyalı iktisat okulunun önde gelen isimlerinden Ludwig von Mises'in "çöküş patlaması" (crack up boom) yani sürekli kredi genişlemesi ve uzun vadede sürdürülemeyen varlık fiyat artışları nedeniyle kredi ve para sisteminin çökmesi olarak tanımlanabilir. Aşırı kredi genişlemesi karşısında, varlık enflasyonu nedeniyle paranın değersiz hale gelmesine ve ekonomik sistemin çökmesine yol açacak kadar hızlanır. Yıllarca süren coşku verici ve aşırılık, coşkunun, risk almanın ve çılgın davranışların kontrolden çıkmasının insanının aklına ister istemez geliyor bunlar genelde uzun döngülerin son bulmasının temelini oluşturur. Mesela, Japonya'nın Nikkei endeksindeki 1989 yıl sonu zirvesi, 34 yıldan fazla bir süre boyunca aşılmayacaktı. Bu, balon sonrası derin finansal ve ekonomik yapısal uyumsuzluğun, Japon politika yapıcılarının onlarca yıl boyunca pervasızca aşırı gevşek para ve maliye politikalarına başvurmasına neden olacağı bir dönemdi ve biliyorsunuz, enflasyonizmin sonucu, bugün Japonya'nın 1989'da olduğundan daha kötü bir durumda olması olarak yorumlanabilir.
“Tarih kendini tekrar etmez ama kafiyelidir.”
-Mark Twain
Genelde Ekim 1929'daki büyük borsa çöküşünün, dünyayı bunalıma sürüklediği yani Büyük Buhran’ın ana sebebi olduğu söylenir. Bunda doğruluk payı olduğu söylenebilir ancak yine de Amerika Birleşik Devletleri ve diğer ülkelerdeki finansal temeller sağlam olsaydı ve 1920’lerin sonundaki anormal spekülatif ortam balon boyutlarını aşmasaydı, kim bilir belki de piyasalardaki keskin satış dalgası ekonomik bir krize sebep olmazdı.
Gelecekteki herhangi sert bir düşüşün potansiyel etkisini düşünen yatırımcılar için burada bir ders var. 1929’de Ekim ayındaki piyasa çalkantılarından önceki yıllarda, Wall Street'in önde gelen isimler uyarı görevlerini yapmadılar. National City Bank'ın (bugünkü Citi'nin öncüsü) Başkanı Charles E. Mitchell ya da JPMorgan olsun coşkuya kendilerini kaptırdılar. Bununla birlikte “pompala ve sat” operasyonlarına olanak sağlayan borsa havuzları çoğaldı. Aşağı Manhattan'ın finans bölgesindeki neredeyse herkes bu coşkuya kapılmıştı.
Borsa çöküşünden sonra dahi büyük çoğunluk konunun ciddiyetini, sebeplerini ve yol açabileceği yıkımın farkında değildi. JPMorgan'dan Thomas Lamont, çöküşün nedeninin "temelden ziyade teknik bir sorun" olduğuna ve bunun da teminat çağrılarıyla karşı karşıya kalan kaldıraçlı spekülatörlerin zorunlu satışlarından kaynaklandığına inanıyordu. Harvard Ekonomi Derneği, çöküşün hemen ardından "1920-21'deki gibi ciddi bir buhranın olasılık dışı olduğunu" açıkladı. Wall Street'teki çoğu kişi bu görüşü paylaşıyordu ancak çöküş beklenenden önce geldi, milyonlarca Amerikalı işçi işini kaybetti, bankalar domino taşları gibi çöktü ve Dow Jones Sanayi Endeksi Eylül 1929'daki zirvesinden neredeyse yüzde 90 düştü.
FED, 1914 yılında, Dünya Savaşı ile bağlantılı büyük bir enflasyonist döngünün başlangıcında faaliyete geçti. Sistem istikrarını aktif olarak desteklemeye kararlı bir merkez bankası algısı, Wall Street'te ve ekonomi genelinde oluşan güven için çok önemliydi fakat devasa bir değişim, istikrarsızlık ve yönelim bozukluğu yaşayan bir dünyada balon fazlalığı kontrolden çıktı.
1927'de, New York FED Başkanı Benjamin Strong'un meşhur "coup de whiskey"i, zaten tehlikeli derecede spekülatif olan piyasaya likidite enjekte etti ve iki yıllık bir spekülatif patlamaya yol açtı. Tedbirler elden kaçmıştı. FED'in güvencesine duyulan inanç, yükseliş algılarının kötüleşen temel beklentilerden ve artan sistemik riskten tamamen kopmasına yol açan kadersel bir çılgınlığa yol açtı. Kükreyen 20'ler"in finalinde finans çıldırdı. Aşırı kaldıraçlı, istikrarsız spekülatif aşırılıklar, yeni paradigma yatırım harcamalarının ve kaynak yanlış tahsisinin çılgınca artışını finanse ediyordu. 1929 borsa çöküşü ve mali kriz, destansı dolandırıcılığı, finansal hileleri ve kötü yatırımları ortaya çıkardı.
Bugüne geldiğimizde dünyadaki amansız borç büyümesi, artan yüksek riskli krediler, göze çarpan piyasa aşırılıkları, aşırı miktarda kaldıraçlı spekülasyon, çılgın yapay zeka silahlanma yarışı, kripto çılgınlığı ve Çin ve Amerika arasında yeni bir “soğuk savaşın” başlıyor olması gibi piyasalar düzenli bir uyum sağlama kapasitesi gösterse, bu durum biraz daha az endişe verici olabilirdi ancak durum tam tersi: Piyasalar riski daha da küçümsüyor ve aşırı belirsizlik, altta yatan kırılganlık ve azalan beklentiler gerçeğinden uzaklaşıyor.
Özel kredi (private credit) hakkında bir süredir yazıyoruz ve 2026 yılında bu alandan kaynaklı bir küresel borç krizi görebileceğimizi düşünüyoruz. Dünyanın önde gelen bankacılarından, JPMorgan’ın İcra Kurulu Başkanı Jamie Dimon, yakın zamanda şu uyarıda bulundu: "Bunu söylememeliyim ama bir hamamböceği gördüğünüzde muhtemelen daha fazlası vardır. Herkes bu konuda önceden uyarılmalı." Ayrıca, "Böyle şeyler olduğunda antenlerim açılır" dedi. Dimon, First Brands'in ani çöküşünden bahsediyordu.
First Brands fiyaskosu büyük bir olay olarak adlandırabiliriz. Daha önce bunu, 2007 yazında bazı BNP ve Bear Stearns kredi fonlarının çöküşüne benzettik. Bu olay, düşük riskli sanılan ipotek aşırılıklarını temelde sona erdirdi ve ipotek finansman balonunun dönüm noktası oldu.
Bear Stearns'deki subprime patlaması, anormal aşırılığın kapsamını ortaya çıkardığı için çok önemliydi; özellikle de Wall Street yapılandırılmış finansının riskli ipoteklerin aracılığında oynadığı kritik rolün ortaya çıkmasıyla -ki buna "Wall Street simyası" da diyebiliriz, yüksek riskli kredileri çoğunlukla güvenli para benzeri araçlar olarak algılanan araçlara dönüştürüyordu.
Yüzeyde bu yapılar mucizevi bir şekilde çalışıyor gibi gözüküyordu.Fakat bu görüntü yanıltıcıydı ve fırtına öncesi sessizliğe benziyordu. Bear Stearns fonları örneğinde, bu, alt-prime CLO'lardı. Bu iki fonun çöküşü, algıları yerle bir etti ve marjinal ev alıcısı için kritik bir finansman kaynağı haline gelen şeyi fiilen sona erdirdi. Marjinal borçlular ipoteklere erişimini kaybettiğinde döngü tersine döndü. Envanter birikti, fiyatlar düştü, alıcılar geri çekildi, korkunç kredi değerlendirmeleri ve yaygın dolandırıcılık ortaya çıktı ve çok geç de olsa düzenleyici ortam değişti. Balonun sonu gelmişti.
Çok büyük olmasa da First Brands, bu döngünün aşırılığının temel yönlerinin bir mikrokozmosu olarak adlandırılabilir. Bankaları, Wall Street şirketlerini, hedge fonlarını, zayıf yapılandırılmış finansmanı, "özel kredi"yi, "iş geliştirme şirketlerini", kaldıraçları, sözde "fin-tech"i, fatura ve tedarik zinciri finansmanını, sigorta şirketlerini, kredi sigortasını, CPA firmalarını, derecelendirme kuruluşlarını ve kayıtsız bir yatırımcı topluluğunu kapsar. Çöküş, tüm oyuncu yelpazesinde, patlama dönemi ruhunun analiz ve sağlam iş uygulamalarından çok para kazanmayı önceliklendirdiğini ortaya koydu. Kredi tahsisi, aracılık sürecindeki muhasebe ve gerekli özen gibi konularda da acıklı bir eksiklik vardı. First Brands, milyarlarca dolarlık yükümlülük için yüksek borçlanma oranları ödemeye istekliydi ve girişimci operatör katmanları için kâr fırsatları sunuyordu. Bu sistem, çökene kadar mucizevi bir şekilde işe yaradı.
Subprime krizi ile Ekim 2008 mali krizi arasında 15 ay geçtiğini unutmayın. "Çevre"deki kredi daralmasının "çekirdek"e yönelmesi zaman alır; özellikle de gevşek koşullar ve merkez bankalarının gevşemeleri dönemlerinde bu durumları daha çok görebiliriz. Nitekim, FED'in agresif faiz indirimleri 2007'nin ikinci yarısında balon fazlalığını sürdürürken, düşen AAA notlu MBS getirileri, düşük faizli ipotekler için riskli kredilendirmeyi sürdürdü. Sistem kredi büyümesi 2008'e kadar oldukça yüksek seyretti ve hisse senedi fiyatları, subprime krizinin ardından aylar sonra, Ekim 2007'de rekor seviyelere ulaştı.
Faiz oranları son üç yıl önce yükseldiğinden bu yana, ABD konut piyasası durağanlaştı. 2025 başlarında, konut yeniden satışları otuz yılı aşkın süredir en düşük seviyesine geriledi. ABD ticari mülklerinin borçlanma maliyeti, kira getirilerinin üzerine çıkarak "negatif kaldıraç" olarak bilinen bir duruma yol açtı. Bu, Standard&Poor's'a göre, önümüzdeki yıllarda trilyonlarca dolarlık ticari mülk kredisinin yeniden finanse edilmesi gerektiği göz önüne alındığında bir sorun teşkil ediyor.
Faiz oranları dip seviyedeyken, kredi verenler ek gelir arayışıyla likiditeyi, sözleşme korumasını ve şeffaflığı reddettiler. Karmaşık, iç içe geçmiş ve şeffaf olmayan operasyonları olan banka dışı kredi verenler tarafından sağlanan özel kredi, trilyonlarca dolarlık bir işe dönüştü. Son zamanlarda otomobil kredisi veren Tricolor ve otomobil yedek parça şirketi First Brands'ın iflas etmesiyle birlikte bu yapıda çatlaklar oluşmaya başladı. Tricolor'ın faaliyetleri, bazen belgelendirilmemiş düşük faizli krediler alıp bunları varlığa dayalı menkul kıymetlere dönüştürüp daha sonra dilimlere ayırıp kurumsal yatırımcılara satmayı içeriyordu fakat devran döndü.
Nispeten yakın zamanda iki bölgesel ABD bankası, Zions Bancorp ve Western Alliance Bancorp sıkıntılı ticari ipotek kredilerine bağlı fonlara yaptıkları yatırımlardan zarar açıkladı. JPMorgan İcra Kurulu Başkanı Jamie Dimon, daha fazla hamam böceğinin ortaya çıkmasından korkuyor. Yapay zekâ coşkusunun dağınık bir şekilde sona ermesi, katalizör görevi görebilir. Endişeli yatırımcılar, daha önceki bir Morgan yöneticisinin tavsiyesini dikkate alabilir: Thomas Lamont 1929 yazında oğluna "Hisse senedi fiyatları düşebilir" diye yazmıştı. "Bu yüzden bol miktarda nakit bulundurmayı unutmayın. Boş zamanlarımda, nakdin iyi bir varlık olduğunu düşünüyorum."
"Baloncuyu da çok balonu olduğu için dünyanın en mutlu insanı sanırdım."
-Muzaffer İzgü, “Ekmek Parası”
