BÜLENT GÖRER - Yeminli Mali Müşavir – Bağımsız Denetçi - TRASTA
Yeni Orta Vadeli Program (OVP) açıklandı. Önümüzde 2027–2029 dönemine ilişkin yeni bir makroekonomik yol haritası var. OVP açıklandığında doğal olarak ilk tartışmalar enflasyon ve büyüme hedefleri üzerinden yapılıyor. Bunlar kuşkusuz önemli. Ancak ben mesleğim gereği konuya biraz daha şirketlerin, CFO'ların ve şirket sahiplerinin tarafından bakmak istiyorum. Çünkü eylül ayına girdik. Çok yakında şirketlerde 2027 bütçe çalışmaları başlayacak ve masaya oturduğumuzda karşımıza çok daha somut bir soru çıkacak:
2027 bütçesini hangi rakamlarla yapacağız?
OVP bize nasıl bir 2027 bütçesi resmi anlatıyor, önce temel göstergelere bakalım.
Tablo bize genel olarak olumlu yönde ilerleyen bir patika çiziyor: Enflasyon düşüyor, büyüme hızlanıyor, cari açığın milli gelire oranı azalıyor ve enerji fiyatlarında normalleşme öngörülüyor.
Şirketler açısından mesele ise bu makro çerçeveyi kendi bütçelerine nasıl taşıyacakları.
Bütçeye enflasyonu %21 mi alalım?
OVP'de 2027 yılsonu enflasyon hedefi %21.Bu rakam şirket bütçeleri açısından kuşkusuz önemli bir referans noktası. Anca bütçe açısından yılsonu enflasyonu kadar yıl içerisindeki enflasyon patikası ve yıllık ortalama enflasyon da önemli. Çünkü şirketin satışları ve maliyetleri 31 Aralık günü bir defada oluşmuyor, on iki ay boyunca oluşuyor. Bu nedenle 2027 bütçelerinde OVP hedefini ana referans olarak almakla birlikte farklı enflasyon gerçekleşmelerinin şirket üzerindeki etkisini de görmenin faydalı olacağını düşünüyorum. Bu nedenle bütçe uzmanlarına ve yöneticilerine üç senaryo çalışmalarını öneriyorum:
İyimser senaryo: %18–21
Baz senaryo: %21–25
Stres senaryosu: %28–30
Burada amaç varsayımlar farklı gerçekleştiğinde şirketin gelir tablosunun, bilançosunun ve nakit akışının bundan nasıl etkileneceğini önceden görerek, geleceği tahmin etmenin yanısıra farklı gelecek ihtimallerini de karar vericilere sunmaktır.
Ücret bütçesi ayrıca çalışılmalı
2027 bütçelerinin önemli başlıklarından birinin ücretler olacağını düşünüyorum. OVP'deki %21 yılsonu enflasyon hedefi ücret bütçesi açısından da önemli bir referans olacaktır. Ancak şirketlerin personel giderlerini oluştururken yalnızca yılsonu enflasyonunu dikkate almaları yeterli olmayabilir. Çünkü ücretleri belirleyen başka unsurlar da var: Geçmiş dönem enflasyonu, asgari ücretteki gelişmeler, sektörel ücret seviyeleri, nitelikli çalışanları elde tutma ihtiyacı, yeni çalışan bulmanın maliyeti ve şirket içindeki ücret dengeleri bunlardan bazıları.
Ayrıca yılsonu enflasyonu ile şirketin yıl boyunca taşıyacağı ortalama personel maliyeti aynı kavramlar değil. Dolayısıyla personel bütçesinin, OVP enflasyon hedefini önemli bir referans olarak almakla birlikte, şirketin kendi sektörü ve insan kaynağı yapısına göre ayrıca modellenmesini daha sağlıklı buluyorum. Özellikle nitelikli iş gücünün yoğun olduğu sektörlerde ücret artışlarının genel enflasyon patikasından farklılaşabileceği senaryoların da dikkate alınması faydalı olacaktır.
Büyüme
OVP 2027'de Türkiye için %4,2 büyüme öngörülüyor. Bu şirketler açısından önemli bir gösterge.
Ancak yüksek enflasyon dönemlerinde dikkat etmemiz gereken bir başka konu var: nominal büyüme ile reel büyüme arasındaki fark. Örneğin satışlarımız %30 artarken fiyatlarımız ortalama %25 yükselmişse şirketimiz reel olarak %30 büyümüş değildir.
Bu nedenle 2027 bütçelerinde yönetim kurullarına iki ayrı büyüme rakamının sunulmasının yararlı olduğunu düşünüyorum: 1) Nominal büyüme ve 2) Reel büyüme.
Böylece ciro artışının ne kadarının fiyatlardan, ne kadarının gerçek satış hacmi ve faaliyet büyümesinden geldiğini daha doğru okuyabiliriz.
Petrol fiyatlarının etkisi
2027 için önemli küresel varsayımlardan biri Brent petrol fiyatı. OVP'de 2027 için yaklaşık 76 dolar/varil seviyesinde bir Brent varsayımı bulunuyor.
Petrol fiyatı şirketler açısından yalnızca akaryakıt giderini etkilemiyor elbette. Petrol yükseldiğinde ulaştırma ve lojistik maliyetleri, petrokimya ve plastik hammaddeleri, enerji yoğun üretim maliyetleri ve ithalat faturası etkileniyor.
Petrol fiyatlarındaki değişim makroekonomik tabloyu okurken; cari açık, enflasyon, kur ve dolayısıyla finansman koşulları üzerinde dolaylı etkiler oluşabiliyor. Bu nedenle özellikle enerji ve petrole duyarlı sektörlerde petrol fiyatını da senaryo bazında bütçeye dahil etmekte fayda görüyorum. Örneğin:
İyimser: 65–70 dolar
Baz: 75–80 dolar
Stres: 95–100 dolar ve üzeri
Önemli olan petrolün hangi seviyede olacağını tam olarak tahmin etmekten çok, 100 dolarlık petrolün şirketimizin maliyetlerine ve nakit ihtiyacına ne yapacağını önceden görebilmek.
Altın fiyatlarındaki değişim risk göstergesi olarak izlenmeli
Altın ilk bakışta birçok şirketin bütçesiyle doğrudan ilgili görünmeyebilir. Oysa altın aynı zamanda küresel risk algısının önemli göstergelerinden biri. Son zamanlarda Hollanda’nın ABD’den altınlarını Londra’ya çektiğine yönelik haberler bile küresel jeopolitik kararlarda etkisi olduğu yazıldı.
Jeopolitik risklerin yükselmesi, para politikalarına ilişkin beklentiler, merkez bankalarının rezerv tercihleri ve yatırımcıların güvenli liman arayışı altın fiyatlarını etkiliyor. Bu nedenle altını doğrudan girdi olarak kullanmayan şirketler açısından bile altın fiyatındaki hareketleri bir risk göstergesi olarak izlemek gerektiğini düşünüyorum.
2027 için burada da tek bir rakam yerine senaryo yaklaşımı ile risk seviyesi izlenebilir:
Normalleşme: 3.800–4.200 $/ons
Baz: 4.200–4.700 $/ons
Jeopolitik stres: 5.000 $/ons ve üzeri
Kuyumculuk, mücevher, elektronik ve altını doğrudan girdi olarak kullanan sektörlerde etkisi doğrudan maliyetlere yansıyacaktır. Diğer sektörlerde ise altındaki güçlü hareketler küresel risk iştahı, dolar, faizler ve sermaye hareketleri açısından önemli bir sinyal olabilir.
Faiz -finansman gideri etkisi
Enflasyonun gerilemesi para politikasında faiz indirimlerine alan açabilir. Ancak şirket bütçelerinde sadece politika faizine bakmak yeterli olmayacaktır. Bankaların fonlama maliyetleri, kredi koşulları, şirketin risk primi, kredi vadesi ve bankaların uyguladığı marjlar şirketlerin gerçek finansman maliyetini belirliyor. Bu nedenle 2027 bütçelerinde finansman giderini de farklı faiz senaryoları ile test etmekte fayda var. Genelde bütçe EBITDA hesabı ile bitiyor, altındaki kalemler ise tahmin edilemezmiş gibi öteleniyor veya piyasa seyrine bırakılıyor. Ben bütçe yaparken burada özellikle bir noktayı önemsiyorum: Bütçe EBITDA'da bitmemeli.
EBITDA'dan sonra finansmana ne kadar ödediğimizi ve sonuçta şirketin ne kadar nakit yarattığını da görmeliyiz.
Dolar/TL kur tahmini
Her bütçe döneminde en fazla karşılaştığım sorulardan biri bu: “Doları kaç alalım?”
Keşke cevabı tek bir rakam olsa…
Kur üzerinde enflasyon farkının yanında cari açık, enerji fiyatları, sermaye girişleri, rezervler, faiz farkı ve küresel risk iştahı gibi birçok değişken etkili. Bu nedenle özellikle döviz borcu bulunan veya ithalata bağımlı şirketlerde tek bir kur varsayımıyla yetinmemek gerektiğini düşünüyorum.
Baz senaryonun yanında kurun beklenenden daha yüksek gerçekleştiği durumda; brüt kârın, EBITDA'nın, finansman giderinin, işletme sermayesinin ve nakdin nasıl değiştiğini de görmeliyiz.
Büyümenin görünmeyen maliyeti ise İşletme sermayesinde meydana gelen değişimlerdir. Biz şirket değerlemesi yaparken dahi bu değişimi dikkate almak durumundayız ki, serbest nakit akımlarını etkilemesi sebebiyle şirket değerine etkisi çoktur. Bu sebeple, 2027 bütçelerinde üzerinde özellikle durmamız gereken konulardan biri işletme sermayesi.
Şirket büyüdükçe genellikle daha fazla stok taşır, daha fazla alacağı finanse eder ve daha fazla hammadde satın alır. Dolayısıyla büyüme nakit ister. Üstelik bunu yüksek finansman maliyetlerinin devam ettiği bir ortamda yapıyorsanız ilginç bir tabloyla karşılaşabilirsiniz: Ciro büyür, EBITDA büyür, Kâr büyür ama kasadaki para azalabilir.
Bu nedenle gelir tablosunun yanına mutlaka; net işletme sermayesi, net borç ve serbest nakit akışını koymamız gerekiyor. Bir şirketin kârlı olması çok önemlidir. Pamukbank’ta çalıştığım yıllarında bize öğretilen motto “Karlılık içinde Büyüme” idi, buna bir küçük düzeltme müsaadenizle ben yapayım “Karlılık için büyüme !”.
Ancak kârın ne zaman ve ne ölçüde nakde dönüştüğü de en az kârlılık kadar önemli.
Peki, 2027 bütçesi için ne yapmalıyız?
Bütün bunları bir araya getirdiğimde 2027 bütçeleri için birkaç basit önerim var.
1- OVP'yi ana makroekonomik referans olarak kullanalım.
2- Tek tahmin yerine iyimser, baz ve stres senaryolarımızı oluşturalım.
3- Enflasyon, kur, faiz, ücretler, petrol ve enerji fiyatları değiştiğinde şirketimizin ne kadar kâr edeceğinin yanında ne kadar nakde ihtiyaç duyacağını da hesaplayalım.
4- Ve belki de bütçeleme yöntemimizi biraz değiştirelim. Dinamik bütçe yöntemine geçelim. Yıllık bütçemizi yapalım; ancak üç ayda bir geleceği yeniden bütçeleyelim. Mart, haziran ve eylül sonlarında sadece “bütçeden ne kadar saptık?” sorusunu sormayalım. Şunu da soralım: “Bugün elimizdeki bilgilerle yılın kalanını yeniden bütçeleseydik hangi varsayımları değiştirirdik?”
Böylece bütçe geçmişi ölçen statik bir rapor olmaktan çıkar ve geleceği yönetmek için kullanılan dinamik bir yönetim aracına dönüşür.
Sonuç; Kârı yönetmek kadar nakdi de yönetmenin önemli olduğu bir dönemdeyiz. Uzun yıllar finans yöneticiliği yaptıktan ve çok sayıda şirketin finansallarını inceleme fırsatı bulduktan sonra giderek daha fazla önem verdiğim konu nakit akışı oldu.
Ciro önemli.
EBITDA önemli.
Kâr önemli.
Ama şirketin faaliyetlerini sürdürebilmesini sağlayan sonuçta nakit.
Bu nedenle nakit akışını sadece yıllık bütçenin sonunda çıkan bir rakam olarak görmemek gerekiyor. Hangi müşteriden hangi tarihte tahsilat gelecek? Tedarikçi ödemeleri ne zaman yapılacak? Maaş, vergi ve SGK ödemeleri hangi günlerde yoğunlaşıyor? Kredi taksitleri ne zaman? Yatırımlar hangi dönemde nakit çıkışı yaratacak?
Bütün bunları aynı yerde görebildiğimizde şirketin gerçek finansal fotoğrafını çok daha net okuyabiliriz.
Ben bunu biraz “nakit akışını nakış gibi işlemek” olarak görüyorum. Çünkü iyi nakit yönetimi gerçekten de ince bir işçilik gerektiriyor. Tahsilatı, ödemeyi, yatırımı, krediyi ve işletme sermayesini tek tek bir araya getirip zamanlamasını doğru yapmak gerekiyor. Bazen nakıştaki küçük bir ilmek bütün deseni etkileyebiliyor.
Belki de 2027'de CFO'ların ve şirket yöneticilerinin üzerinde en fazla durması gereken konulardan biri bu olacak: Kârı yönetmek kadar, nakdi de nakış gibi ince ince işlemek.
Sonuçta 2027 bütçesini hazırlarken soracağımız soru yalnızca; “Ne kadar büyüyeceğiz ve ne kadar kâr edeceğiz?” olmamalı.
Buna iki soru daha ekleyerek yazının başlığının hakkını vermeye çalışalım:
“Bu büyümeyi ne kadar işletme sermayesiyle finanse edeceğiz?”
ve
“Yarattığımız kâr ne zaman nakde dönüşecek?”
Ben 2027 bütçelerinde en fazla bu iki sorunun peşinden giderdim.
Çünkü şirket yönetiminde rakamların sonunda dönüp dolaşıp geldiği yer aynıdır: Nakit.
Ve nakit akışı, gerçekten de nakış gibi ince ince işlenmesi gereken bir iştir.
