Hisse senedi yoğun bazı fonlarda portföye alınan varlıklara yönelik tercihlerin ilişkili taraflarla bağlantılı ve fiilî dolaşımı düşük hisselerde yoğunlaşması, bu varlıklardaki şüpheli değer artışları ve fiktif olan yüksek fiyat artışlarının sürdürülebilir olduğu izleniminin yaratılması mesleki özen ve yatırımcı yararına hareket etme ilkeleriyle bağdaşmamaktadır.
“Gelmeyi ben de istemiyordum, sizin de beni görmek istemediğinizi biliyorum. Çünkü kötü haber getiren elçiyi kimse sevmez." (Sofokles, Antigone: 276-277)1”
***
Ülkemizde yaşanan Yatırım Fonu Krizi gibi krizlerde hatayı bütün aktörlerde aramak gerekiyor. Küresel Finans Krizi’ndeki (KFK, 2007-2010) tabloyu ele alalım. ABD konut piyasası ve borsalarındaki yatırımcının risk algısını kör eden doyumsuzluk ve tamah büyük çöküşün talep tarafındaki zeminini hazırlamıştı. Politika yapıcı tarafta ABD Merkez Bankası’nın (FED) faiz politikalarının varlık balonunun şişmesindeki ve patlamasındaki rolü de çok belirgin. ABD’deki İnternet Balonu’nun (2001-2003) gölgesindeki düşük faiz politikası 4-5 yıl içinde önce ABD ekonomisini, ardından da küresel ekonomiyi krize sokmuştu. ABD SPK’sı (SEC) ise yetersiz insan kaynağı-denetim kapasitesi ve belki de düzenleyici kaçınmanın etkisiyle sorunları erken teşhis edemedi. Varlık balonunu şişiren finansal aracılık sistemi ise sahteciliğin harman olduğu olaylarla doluydu. Böyle durumlarda adettendir: müzik çalarken ve dans devam ederken, kimse filmi ilk koparan, kötü haberi veren olmak istemez (bkz. Sofokles, Antigone: 276-277). Ama tabi bir yere kadar. Kriz günlerinde de her çıkışın bir inişi oluyor.
Yatırım fonu krizinde hata kimde?
Yatırımcıların yüksek getiriye duyduğu hesapsız iştahın krizlerin büyümesinde önemli bir payı vardır. Piyasa koşullarına göre bazı fonların sunduğu olağandışı getiriyi yatırımcının sorgulaması gerekirdi. Ya da sorgulayıp bize bir şey olmaz dememeleri gerekiyordu. Ancak bu tür krizlerde hatayı tek bir aktörde aramak da doğru değil. Örneğin, KFK’da yatırımcıların yüksek getiri iştahı, FED’in faiz politikası, SEC’in yetersiz denetimi ve finansal kuruluşların ölçüsüz risk alması aynı kırılgan yapının farklı parçalarıydı.
Birincil sorumlular: Fon kurucuları ve yöneticileri
Bizdeki yatırım fonu krizinde birincil sorumluluk portföyü (fonu) inançlı mülkiyet esaslarına uygun olarak yönetmekle yükümlü olan fonlardadır.2 Fonların kurucusu ve yöneticisi konumunda olan kurumların portföy yönetiminde basiretli bir tacirden beklenecek özeni göstermeleri gerekirdi. Hisse senedi yoğun bazı fonlarda portföye alınan varlıklara yönelik tercihlerin ilişkili taraflarla bağlantılı ve fiilî dolaşımı düşük hisselerde yoğunlaşması, bu varlıklardaki şüpheli değer artışları ve fiktif olan yüksek fiyat artışlarının sürdürülebilir olduğu izleniminin yaratılması mesleki özen ve yatırımcı yararına hareket etme ilkeleriyle bağdaşmamaktadır.
Saklayıcıların görev tanımı gerçek risk raporlamasını da kapsamalı
Varlık-teminat kalitesini sorgulamak belki başta fon kurucularının ve yöneticilerinin görevi ama, kötü senaryoda kötü portföyün tasfiyesi görevi saklayıcı kurumda olduğuna göre, saklayıcıların da varlık-teminat kalitesini takip etmesi makul bir beklentidir. Saklayıcılar yatırımcılara yönelik risk takibi/raporlaması yapabilir, riske göre saklayıcılık ücretlerini de düzenleyebilir. Bu tür uygulamaların izini bir ölçüde mevcut fon yönetimi sisteminde bulmak mümkün olabilir. Ancak görünen odur ki; saklayıcıların mevzuatla belirlenen görev sahasına yönelik uygulamalar nitelikli bir risk yönetimi çerçevesi oluşturamamıştır.3 Tamamlayıcı bir yol olarak, güncel fon risklerinin takip edilmesi için bağımsız denetim kurumunun daha etkin biçimde kullanılması da düşünülebilir. Ne var ki, fon uygulamalarına yönelik mevzuata uygunlukla sınırlı bir denetimin, üstelik de bunun yıllık aralıklarla yapılmasının, güncel risklere yönelik bilgi vermesi beklenemez. Zira işler geceden sabaha değişiyor borsalarda.
Bağımsız risk yönetim kurumlarına ihtiyaç var
Fon yönetimine yönelik risklerin doğru biçimde takip edilebilmesi için fon bünyesinde çeşitli sistemler var. Ancak kurum içi risk yönetimi yapılarının kendi içinde çıkar çatışması oluşturmasını ve böylelikle risk yönetimi sorunlarının kendi kendine çözülmesini beklemek fazla safça bir beklenti. Öz düzenleyici yaklaşımlarla risk yönetimi sorunları çözülemez. Belki de bağımsız bir risk yönetimi kurumundan haftalık aralıklarla güncel risk raporu alınmasının zorunlu tutulması düşünülebilir. Ancak işvereni fon değil, bir kamu kurumu olmadığı sürece bu sistemden de büyük bir performans beklemek doğru değil. Bunu anlamak için bağımsız denetim sisteminin neden kamu yararına değil de müşteri yararına çalıştığını düşünmek yeterli olur. Kısacası, bundan sonrası için ne yapmalı, nasıl yapmalı sorusuna piyasa oyuncularına yönelik yeni bir sistem tasarımı üzerinden yanıt bulmak kolay değil. O zaman geriye kalan yapı olarak “düzenleyici ve denetleyici kurumlar”ın rolünü bir kez daha düşünmek gerekiyor.
Düzenleyici kurumların sorumluluğu
Yatırım fonu krizinde fonların kurucuları, yöneticileri, saklama kuruluşları ve bağımsız denetçiler gibi aktörler yalnızca şekli uygunlukla yetinmeyip ekonomik riskleri de incelemeliydi. Şapkayı önümüze koyup düşünmek gerekirse; bu listeye kamusal otoriteyi temsil eden kurumları da eklemek gerekiyor. Sermaye piyasamızın temel düzenleyici kurumu SPK’dır. İkincil düzeyde, ancak piyasa pratiği bağlamında, kamusal güç ile donatılmış düzenleyici kurumlar ise BİST, Takasbank ve MKK’dır. Düzenleyici ve denetleyici otoritelerin de olağanüstü fon getirilerini, ilişkili taraf işlemlerini, düşük likiditeli hisselerdeki yoğunlaşmayı ve fonlar arasındaki ortak pozisyonları daha erken sorgulaması gerekirdi. Bundan sonra ise daha iyi bir düzenleme ve denetleme çerçevesi nasıl oluşturulmalı diye düşünülmeli.
Kriz yazılarımız devam edecek.
[1] Sophokles’in Antigone oyununda krala kötü haberi getiren nöbetçinin sözü, https://tr.wikisource.org/wiki/Antigone
2 Bkz. https://spk.gov.tr/data/61e34f9a1b41c61270320792/Yat%C4%B1r%C4%B1m%20Fonlar%C4%B1.pdf
3 Bkz. https://spk.gov.tr/data/6740a2d08f95db1d842d9776/Yat%C4%B1r%C4%B1m_Fonlar%C4%B1na_%C4%B0li%C5%9Fkin_Rehber.pdf
