BARIŞ ERKAYA
Bugünlerde piyasayı izlemek de bir yatırımcı olmak da hem getirisi hem de yarattığı psikoloji açısından oldukça yıpratıcı. Negatif etki yaratabilecek gündem maddeleri birbiri ardında sıralanıveriyor. Hangisi önceydi hangisi sonraydı onu bile artık karıştırır hale geldik. Mesela MSCI’ın Türk hisselerinde şeffaflık ve fonlarla ilgili uyarılarının ardından alınan önlemler mi fon skandalına gitmemizin vesilesi oldu yoksa zaten şişmiş olan balonun patlaması sonrasında mı bu endeks düzenleyici kuruluşların uyarıları piyasadaki sorunları derinleştirdi?.. Bir de üzerine açıklanan bilançoların hiç de iç açıcı gelmemesi, enerji ve lojistik maliyetleri gibi yakın coğrafyalardaki savaş gündeminin finansallara sızmasıyla zaten güven sorunu yaşayan Borsa İstanbul’da fiyatların iyice dibe vurması…. Ama bu piyasayı yeteri kadar uzun süredir takip edenlerin daima bildiği bir gerçek vardır: Dip dediğiniz şey çok görecelidir. Peki henüz satın alınmamış, yani bilmediğimiz, hisse senetlerini dibin de dibine götürecek gibi bir durum var mı? En sıcak olan gündem maddesinden başlayalım.
Geçen haftanın sıcak gündemi S&P DJI Türk hisselerinde Aralık ayında değişiklikleri dondurma ve olası bir statü değişikliği için yakın izlemeye alma kararı. İris Cibre bunun 1-2 milyar dolarlık bir yabancı çıkışına (MSCI’da olası statü düşüşünün ise 6 milyar doların üzerinde çıkış etkisi yaratabileceğini söyledi) işaret edebileceğini söyledi. Bu endekslerin özellikle uzun vadeli fonlardaki dolaylı etkisi nedeniyle bu etkinin derinleşme potansiyelinin çok daha yüksek olduğunu dile getirenler de var. Her ne kadar Türkiye’de yabancı yatırımcı ağırlığı neredeyse yok denecek kadar düşük seviyelere gerilemiş olsa da gelinen bu risk atmosferinde en küçük ‘gerçek’ yabancı yatırımcının bile piyasa açısından çok kritik bir önemi var.
İkinci sıcak gündemimiz bilançolar. Açıklanan bilançolardaki ‘borç baskısı’ sanayi şirketlerinin tepesinde Demokles’in kılıcı gibi sallanıyor. Neredeyse tüm önemli şirketlerde ortalamada 0.5-0.6 puan net borç/FAVÖK artışı dikkat çekiyor. Diğer yandan ise 2026 üçüncü çeyreğe ilişkin açıklanan bilançolar, ihracat pazarlarında çok sert bir daralma, yükselen rekabet baskısı ve özellikle de enerji maliyetlerinde çok ciddi yükselişlerin finansal raporlara yansımaya başladığını gösteriyor.
ENSEYİ KARARTMAMAK İÇİN BAZI NEDENLER
Burada iyimser olunabilecek iki nokta var. Şirketlerin zaten bu senaryolara önceki çeyreklerden ve hatta 2026 sonundan itibaren hazırlanmış olması. Cuma gününe kadar açıklanmış olan 260 bilançonun konsolide verilerine göre net karlardaki düşüş 2025’in üçüncü çeyreğine göre yüzde 24 seviyelerinde. Buna karşılık FAVÖK’teki düşüş ise aynı dönem için sadece yüzde 5.63. Yani şirketler karlılık üzerinde oluşacak baskıyı önceden görüp operasyonel olarak gider kontrollerini çoktan sağlamış görünüyor. Elbette her sektör için istisna olabilecek aksi örnekler de yok değil.
Bu nedenle finansalların özellikle hisse fiyatlarına yansıması açısından önemli bir kriter olan maliyet ve karlılık konusunda alınmış önlemler şirketlerin değerlemesi üzerindeki negatif baskıyı sınırlı tutmuş durumda. İkinci iyimser olunabilecek nokta ise piyasa analistlerinin de bu beklentiyi aşırı satın almış olması. Yani açıklanan finansal raporlar, analist beklentileri kadar da kötü değil. Büyük şirketlerde beklentilerden ortalama yüzde 10-20 daha iyi sonuçlar açıklanmış durumda. Bu da hisse senedi değerlemelerinin gerçekleşen sonuçlardan daha kötüyü fiyatlandığı anlamına geliyor. BIST-100’ün F/K seviyesi uzun bir aradan sonra yeniden 10’un altına yerleşmiş durumda. Ki bu Borsa İstanbul’u global emsallerine göre oldukça ucuz kılıyor. Ki belki de “Daha ne kadar negatif fiyatlanacak” diyebileceğimiz seviyelerdeyiz. Yani BIST-100 endeksi dolar bazında 2000’li yılların başındaki seviyelerinde. Bunun tekrar kayda değer şekilde toparlanmasının çok uzun bir vadeye yayılabileceği konusunu ise analistlerin çoğu artık dile getiriyor.
Bu durumda önümüzdeki senaryo şu: Zaten fon krizi nedeniyle bıçak sırtında tutunmaya çalışan Borsa İstanbul’da hisselerin hedef fiyatlarındaki aşağı yönlü revizyonlar, finansallar bu şekilde gelmeye devam ederse sınırlı kalabilir. Bu da zaten satış baskısı altında kıvranan piyasadaki negatif etkiyi biraz daha sınırlı tutabilir.
Fakat şu noktanın altını kalın çizgilerle çizmekte fayda var: Bu olasılık ancak ve ancak S&P veya MSCI gibi endeks hesaplayıcıların Türk hisselerinin statüsünü değiştirmemesi durumunda geçerli. Bu iki kurumun Türkiye’nin statüsünü Ali Ağaoğlu’nun Konjonktürel Sohbetler’de dile getirdiği deyimle “tel maşa” statüsüne indirmesi durumunda Borsa İstanbul için tüm senaryolar aşağı yönde yeniden yazılabilir.
Önlemler kadar önemli olan ne kadar hızlı alınacağı
Bunun için her geçen günün veya haftanın çok kritik bir önemi var. Çünkü iki kurum da aslında fon krizinde yaşananlar nedeniyle oluşan güven ve şeffaflık sorununu işaret ediyor ve ekonomi yönetiminin ve bürokrasisinin bu konuda alacağı önlemleri bekliyor. S&P’nin bir sonraki endeks kapsamı kararını da pas geçmemesi veya bir statü değişikliği kararına çevirmemesi için önlemlerin hızı çok kritik. Önlemlerin endeks belirleyici kuruluşlar için yeterli olup olmayacağını ise göreceğiz. Genel beklenti; hisse senetlerinin fiili dolaşım oranları üzerindeki sır perdesinin tamamen kalkması, hisse senetlerinin küçük küçük ama toplamda aynı sahipliğe ait olan fonlar tarafından bölüşülmüş olan kısımlarının toplamının tespit edilmesi ve açıklanması, fon krizinin odak noktasındaki ayrıcalıklı yatırımcıların tamamının artık bir şekilde açıklanması, fonların portföy dağılım raporu açıklama muafiyetinin yeniden gözden geçirilmesi ve bunu kötüye kullanan fonların tespit edilerek muafiyet kapsamının katı çizgilerle belirlenmesi, kapsamının iyice daraltılması, kendi hisse senetlerinde fonlar üzerinden at koşturan şirket patronlarına da artık bir önlem alınması, özellikle Merrill Lynch gibi kurumlar üzerinden yapılan eskilerin tabiriyle bıyıklı yabancı Türklerin hareketlerinin yakın bir mercek altına alınması ve buna artık bir önlem getirilmesi… Elbette düzenleyici kurumlar bunlar ve çok daha fazlasını muhtemelen düşünüyor ve üzerinde çalışıyorlardır. Mesele bu önlemlerin ne kadar hızlı alınıp MSCI ve S&P gibi endeks belirleyici kurumların beklentilerini karşılayacağı meselesi.
Bu hafta dikkat edeceklerim
HAFTANIN KRİTİK BİLANÇOLARI
Migros’un sınırlı negatif, Şok’un ise beklentilerin üzerinde pozitif bilançosunun ardından bu hafta pazartesi günü bir diğer büyük zincir perakendeci BİM Mağazacılık’ın bilançosu da açıklanacak. Perakendedeki tabloyu daha da netleştirmesi açısından önemli.
Pegasus’un yine pazartesi günü açıklanacak olan bilançosu özellikle havacılık maliyetlerindeki yükselişin marjlara etkisi konusunda yeni fikirler verecek.
Tofaş Oto Fabrika ve Ford Otosan’ın bilançolarının ardından Doğuş Otomotiv’in bilançosu sektörün satış tarafındaki durum hakkında biraz daha bilgi verecek. Ford Otosan ve Tofaş’ın özellikle iç pazardaki talep düşüşüne karşılık ihracatta düşen karlılığa rağmen biraz daha devam eden taleple toparladığı durum, DOAS’ın bilançosuyla bize özellikle iç pazardaki durumu biraz daha net gösterebilir.
Turkcell’in özellikle 5G ihalesi sonrasındaki durumu teknoloji ve GSM pazarı açısından yakın takip edilecek. Medyan konsolide net kâr beklentileri 5.37 milyar TL seviyesinde.
Koç Holding ise üçüncü çeyreğin önemli holding bilançolarından biri olacak. Bu iki bilanço da pazartesi günü açıklanacak.
ALTINDA TATSIZ GÜNLER
Altında çok ciddi bir negatif fiyatlama ve Türk yatırımcılar açısından da çarpıcı bir servet kaybı var. Açıkçası altınla ilgili tahminler de hiç parlak değil. Goldman Sachs, 2026 yıl sonu tahminini ons başına 4 bin 650 dolardan 4 bin 150 dolara, 2027 yıl sonu tahminini ise 5 bin 400 dolardan 4 bin 800 dolara indirdi. Banka, faiz oranlarının daha uzun süre yüksek seviyelerde kalmasının, faiz getirisi sağlamayan altının yatırımcılar açısından cazibesini azalttığını söyledi. Ayrıca güçlü doların da altın fiyatları üzerinde baskı oluşturabileceğini ekledi. Bu da demek oluyor ki Goldman Sachs’ın senaryosu gerçek olursa önümüzdeki 1.5 ayda altında beklenen dolar bazlı prim sadece yüzde 2. 13.5 ay sonrası içinse bugünden getiri beklentisi yüzde 18. Bu yüzden “Ne olursa olsun, ben altıncıyım” diyerek altına yatırım yapanlar için yatırımın geri dönüş süresi çok uzun vadeli olabilir gibi görünüyor. Hele ki JP Morgan’ın 3 bin 500 dolarlık tahmini gerçekleşirse.
STOPAJ TARTIŞMALARI
Mevduatta stopaj oranlarının düşürülmesi gündemde. Aslında uzun zamandır bu beklenti vardı. Fakat şu anda bunun ciddi şekilde değerlendirmeye alındığı konuşuluyor. Mevcut durumda 6 aya kadar olan mevduatta stopaj yüzde 17.5. Bu oranın yüzde 10-15 bandına çekilmesinden bahsediliyor. Yüzde 10’a çekilecek stopaj 1 milyon TL’nin aylık net mevduat getirisinin 2 bin 500 TL’ye yakın artması anlamına geliyor. Şu anda yatırım için alternatif bulmakta zorlanan yatırımcıyı TL’ye çekmek açısından bu beklentinin gerçekleşmesi çok ciddi bir alternatif yaratabilir. Para piyasası fonlarından son fon krizinin ardından 30 Eylül-30 Ekim arasında çıkan paranın 230.7 milyar TL olduğu hesaplanıyor. Bunun yüzde 70’ten fazlası para piyasası serbest fonlarından, yüzde 20’de fazlası para piyasası katılım fonlarından. Yani her kesimden kaçış var. Bu da faiz veya katılım payı getirisi peşinde olan ciddi bir paranın boşa çıktığı ve getiri aradığı anlamına geliyor. Bu nedenle belki de stopajda düşüş beklentisi hiç bu kadar gerçekçi olmamıştı.
