ŞEBNEM TURHAN
Merkez Bankası gelecek yıl tahvil portföyünü artırabileceğini açıkladı, QNB ekonomistleri yaptıkları analizde Merkez Bankası’nın genişlemeci sayılmayacak tahvil alım miktarının 261 milyar lira olabileceğini hesapladı. Bu rakam Hazine’nin yıllık borçlanmasının yüzde 5’ine denk gelirken ekonomistler bunun ötesine geçecek tahvil alımının genişlemeci olarak algılanabileceğine dikkat çekti. QNB ekonomistleri Erkin Işık, Deniz Çiçek ve Şakir Oktay Gür TCMB Başkanı Fatih Karahan’ın aybaşındaki Enflasyon Raporu sunumu sırasında tahvil portföyüne ilişkin değerlendirmeler üzerine harekete geçti. Ekonomistler analizlerinde Karahan’ın itfa olacak kıymetlerin yenilenmesi gerektiğini ayrıca piyasa şartlarını bozmayacak şekilde bilançodaki tahvil oranının kademeli biçimde bir miktar daha yukarı çekilmesinin uygun olacağını belirtmesini hatırlatarak tarihsel görünümü inceleyerek hangi koşullarda tahvil alımlarının genişlemeci sayılacağını değerlendirdikleri yer aldı.
Pandemide finansal koşullara destek için kullanıldı
Analize göre, TCMB’nin aralık aylarında yayımladığı yıllık Para ve Kur Politikası raporlarında menkul kıymet portföyü (APİ portföyü) için belirli limitler koymakta ve yıl içinde bu doğrultuda tahvil alım ihaleleri açıyor. Geçmişte bu portföyün, 2020 yılındaki pandemi kaynaklı ekonomik zorluklar sırasında finansal koşulları desteklemek amacıyla kullanıldığı hatırlatılan analizde 2020 yılı Para ve Kur Politikası metninde APİ portföyünün nominal büyüklüğünün, TCMB analitik bilanço aktif toplamının azami yüzde 5’i olarak belirlenmişken, 17 Nisan 2020’de bu oranın yüzde 10’a yükseltildiği kaydedildi. Ayrıca piyasa yapıcı bankalara, İşsizlik Sigortası Fonu’ndan aldıkları DİBS’leri TCMB’ye satma imkânı tanındı o dönemde. Bu doğrultuda TCMB’nin menkul kıymet portföyü, Ağustos 2020 itibarıyla 80.4 milyar TL’ye ulaşarak aktif büyüklüğünün yüzde 11,3’üne kadar çıktı.
Sıkılaşma öncesinde bilançoya oranı yüzde 5,5
Sonrasında, enflasyonu kontrol etmek amacıyla parasal koşulların sıkılaştırılmasına paralel şekilde 2021 sonunda portföyün analitik bilançoya oranı yüzde 3,6, haftalık bilançoya oranı da yüzde 2,6’ya kadar geriledi. Analize göre 2023 yılı için APİ portföyü yeniden parasal genişlemenin bir aracı haline geldi ve limiti TCMB haftalık bilanço aktif toplamının yüzde 7’si olarak belirlendi. Bu oran, 2022 sonundaki yüzde 3,4’e kıyasla belirgin bir artış anlamına geliyordu. Mayıs 2023’te haftalık bilançoya oranı yüzde 5,5’e kadar çıktı.
Parasal koşulların sıkılaşmasına paralel olarak 2023 ortasından itibaren tahvil alımları çok sınırlı kaldı. Yalnızca bu yıl mart ayında para piyasası fonlarından yaşanan sert çıkış ve tahvil piyasasındaki dalgalanma döneminde TCMB müdahale ederek nisan ayında 123.7 milyar TL’lik alım gerçekleştirdi. Bu müdahale, önceki örneklerin aksine parasal gevşeme amacıyla değil, tahvil piyasasında teknik sebeplerle oluşan aşırı oynaklığı giderme amacıyla yapıldı.
2026 toplam itfa 67.7 milyar lira seviyesinde
Bu alıma rağmen ekim sonunda APİ portföyünün analitik bilançoya oranı yüzde 2,5, haftalık bilançoya oranı ise yüzde 2,2 seviyesinde kalarak tarihsel ortalamaların altında kaldı. Analizde ekonomistler bu oranların ne olması gerektiğine ilişkin belirgin ipuçları için, APİ portföyünün niceliksel gevşeme aracı olarak kullanılmaya başlandığı 2020 öncesine bakmanın daha uygun olduğunu vurguladı. QNB ekonomistlerinin hesaplamalarına göre 2015-2019 döneminde APİ portföyünün analitik bilançoya oranı yüzde 3,3 ile daha yüksekken, haftalık bilançoya oranı yüzde 2,2 ile mevcut seviyelere yakındı. Dolayısıyla bilançonun yaklaşık yüzde 3’üne çıkacak bir APİ portföyünün likidite amaçlı olacağı ve parasal genişleme yaratmayacağı vurgulanan analizde “APİ portföyünün bu seviyeye ulaşması için önümüzdeki dönemde ne kadar tahvil alımı gerekecek” sorusu yanıtlandı. QNB ekonomistleri mevcut durumda tahvil portföyünün nominal tutarı 262.3 milyar TL seviyesinde olduğunu belirterek portföyde bu yıl bir tahvil itfası bulunmazken ilk önemli itfanın şubatta 34.1 milyar TL, 2026 yılındaki toplam itfa tutarı ise 67.7 milyar TL olduğu ifade edildi. Analizde bu durumda TCMB’nin yalnızca tahvil portföyünü sabit tutması için bile bu tutarda alım yapması gerekeceğine işaret edilerek 2026 yılında yapılacak alım miktarı ise TCMB’nin APİ portföyü için belirleyeceği limite bağlı olacağı vurgulandı.
■ Toplam borçlanmanın %5’ine denk geliyor
QNB ekonomistlerinin hesaplamalarına göre haftalık bilançoya oranla yüzde 3’lük bir limit belirlenirse ve bilanço enflasyon tahminleri olan yüzde 23’e paralel olarak büyürse tahvil portföyü nominal olarak 2026 sonunda 456 milyar TL’ye çıkabilir. Bu da mevcut seviyeye göre 194 milyar TL’lik bir artış anlamına geliyor. İtfa tutarı da eklenince TCMB’nin önümüzdeki yıl 261 milyar TL’lik tahvil alması gerektiği ortaya çıkacağına dikkat çeken QNB ekonomistleri “Bu tutar, Hazine’nin 2026 finansman programında öngördüğü 5 trilyon 344 milyar TL’lik borçlanmanın yaklaşık yüzde 5’ine denk gelmektedir. Bunun ötesine geçecek alım tutarı, tahvil portföyünün bilançoya oranını tarihsel ortalamaların üzerine taşır ve genişlemeci olarak algılanabilir” diye yazdı.
