Asıl dert edilmesi gereken, uygulanan ekonomi programının para politikası dışında kalan unsurlarının enflasyonu düşürmeye yardım edip etmediğidir.
Bankacılık sisteminde likidite fazlası var. Merkez Bankası (TCMB) likidite fazlasını bankalardan kısa vadeli borçlanarak çekiyor. Likidite fazlası özellikle ocak ve şubat aylarında çok belirgindi. Sonra, malum, 19 Mart yaşandı. Dövize olan talep sıçradı. Arkasından Trump gümrük tarifesi bombardımanına başladı. Döviz talebi, bir de bu nedenle arttı ve döviz kuruna yukarı doğru baskı oldu. Bu süreçte TCMB önemli miktarda döviz sattı; döviz rezervi belirgin biçimde azaldı. Karşılığında bankacılık sistemindeki likidite fazlasından çok daha fazla tutarda likidite TCMB'ye geçti ve sistemde likidite sıkışıklığı oluştu. Bu durum nisan-haziran döneminde gözlendi. Arkasından yine likidite fazlası dönemine geçtik.
Söz konusu gelişmeler Tablo 1’de özetleniyor. Sistemden çekilen net likidite miktarının rezerv paraya ve TCMB bilanço büyüklüğüne oranı Aralık 2024’ten bu yana ay sonları itibariyle gösteriliyor. Açık piyasa işlemi (APİ) artı işaretli ise sistemden likidite çekiliyor. Farklı bir ifadeyle mevcut politika faizi oranında sistemde likidite fazlası var. APİ eksi işaretli ise sisteme likidite veriliyor (mevcut politika faizi oranında sistemde likidite açığı var). Peki, şu andaki ya da yılın ilk üç ayındaki likidite fazlası enflasyonun düşmesine engel oluşturuyor mu?
Hayır oluşturmuyor. Neden? Önce gelin 2001-2005 dönemine gidelim. Tablo 2’de bir önceki tabloda yer alan oranlar bu defa yıl sonları için gösteriliyor. APİ ile çekilen likiditenin hem rezerv paraya hem de TCMB bilanço büyüklüğüne oranı özellikle 2002-2003 yıllarında son aylarda gözlenen değerlerle karşılaştırılamayacak kadar yüksek. Buna karşın enflasyon 2001 sonundan 2005 sonuna kadar sürekli düşüyor; yüzde 68,5’ten yüzde 7,7’ye iniyor.
Kısa vadeli faizin politika faizinden sapmaması gerekir
Peki, tesadüf mü? Yok değil. İşin teknik tarafı şöyle: İki tane faiz oranı var. TCMB ileriye yönelik enflasyonun izleyebileceği yol ile enflasyon hedefi arasındaki farka bakıp politika faizini belirliyor. Bu birinci faiz. Bir de BİST’teki para piyasasında gerçekleşen gecelik faiz oranı var. Şimdi sistemde likidite fazlası olduğu duruma bakalım. İlla her bankanın likidite fazlası olması gerekmez. Bazı bankaların fazlası bazılarının açığı bulunabilir. Açığı olan bankalar gün içinde fazlası olan bankalardan borçlanırlar. Ortaya kısa vadeli piyasa faizi çıkar. İşlemler sonucunda hala sistemde likidite fazlası olduğundan kalan likiditeyi TCMB’ye satarlar. TCMB bu likiditeyi almazsa kısa vadeli piyasa faizi politika faizinin çok altına düşer. Oysa kısa vadeli faizin enflasyon gelişmelerine ve hedefine göre belirlenen politika faizinden sapmaması gerekir. Zira kısa vadeli piyasa faizi mevduat ve kredi faizlerini belirler. Sistemde likidite açığı varsa yukarıda anlatılanların tersi geçerli elbette.
Bu durumda, enflasyon açısından önemli olan sistemdeki likidite miktarı değil, politika faizidir. Politika faizi ‘doğruysa’ zaten Merkez Bankası likidite vererek ya da likiditeyi çekerek kredi ve mevduat faizleri açısından asıl belirleyici olan kısa vadeli piyasa faizinin doğru düzeyde belirlenmesini sağlıyor demektir. Dolayısıyla likidite fazlasını (ya da açığını) çok ‘dert’ etmemek gerekir. Asıl dert edilmesi gereken uygulanan ekonomi programının para politikası dışında kalan unsurlarının enflasyonu düşürmeye yardım edip etmediğidir. 2001-2005 döneminde enflasyonun hızla düşmesinin temel nedeni uygulanan programın güçlü bir program olmasıdır. Oysa şu anda uygulanmakta olan program eksiktir ve üstelik bir de ülkenin içinde bulunduğu yargı-siyaset ortamı ekonomide istikrarı bozmaktadır.
Likidite fazlasının nedenlerinden biri TCMB’nin döviz alması
Meraklısına not: Bir merkez bankası açısından tercih edilen durum sistemde likidite açığı olmasıdır; hem yönetimi daha kolaydır hem de likidite fazlasının arkasındaki nedenlerin ‘masum’ olmamasıdır. Burada önemli olan günlük oynamalar değil, azımsanmayacak bir süre oluşan likidite fazlası ya da açığıdır. Böyle bakınca sistemik likidite fazlası varsa onun arkasındaki neden bir anomali gösteriyor olabilir. Mesela 2001-2005 dönemindeki likidite fazlasının nedeni kamu bankalarını kurtarma operasyonudur. Hazine bu bankaların korkunç düzeylere çıkan likidite açığını kapatmak (onlara olan borçlarını ödemek) için Mayıs 2001’de uygulamaya başlanan istikrar programından hemen önce önemli miktarda tahvili bu bankalar vermiş, söz konusu tahviller bir gecede Merkez Bankası tarafından paraya çevrilmiştir. Arkadaki anomali, bu bankaların bilançolarının önemli ölçüde bozulmasına izin verilmesidir. Şu andaki likidite fazlasının arkasındaki temel nedenlerden biri ise TCMB’nin rezervini artırmak için döviz almasıdır. Zira rasyonel olmadığı söylenen dönemin sonuna gelindiğinde TCMB’nin rezervi büyük ölçüde düşmüş ve Türkiye’nin riski artmıştır.
