Prof. Dr. ATA ÖZKAYA - Galatasaray Üniversitesi İktisat Bölümü Öğretim Üyesi
2025 yılı İSO 500 raporu sonuçları tek başına değerlendirildiğinde sanayinin üretim kapasitesini koruduğu görülüyor. Üretimden satışlarda nominal artış güçlü, reel artış ise sınırlı; ihracat tarafında ise büyük sanayi kuruluşlarının dış pazarlarda hâlâ önemli bir kapasiteye sahip olduğu anlaşılıyor. Buna karşılık faaliyet kârlılığı, satış kârlılığı, aktif kârlılığı ve özkaynak kârlılığı birlikte değerlendirildiğinde daha kırılgan bir tablo ortaya çıkmaktadır.
Bu tabloyu anlamak için 2016-2020 dönemi ile 2021-2025 dönemini birlikte değerlendirmek gerekir. İlk dönemde daha dengeli fakat sınırlı bir kârlılık yapısı vardır. İkinci dönemde ise 2021-2022’de olağanüstü kâr artışları, ardından 2024-2025’te belirgin bir kârlılık erozyonu göze çarpmaktadır.
Bu yazının temel iddiası şudur: 2021-2022’deki yüksek sanayi kârlılığı, kalıcı bir teknolojik sıçramadan çok COVID-19 sonrası talep patlaması, düşük faiz ortamı, kur değişiminin etkisi, stok kazançları ve fiyatlama avantajlarıyla açıklanmalıdır. Ucuz kaynaklar, sermayenin asgari üretkenlik sınırını yükseltecek inovasyon, yeni teknoloji ve verimli makine-teçhizat yatırımlarına yeterince dönüşmediği için, 2024 sonrasında finansman koşulları sıkılaştığında sanayinin kârlılık sorunu daha ağır biçimde ortaya çıkmıştır.
Bu nedenle 2021-2022 dönemi, yalnızca bir başarı dönemi olarak değil, geçici kârların kalıcı verimlilik artışına çevrilemediği bir fırsat penceresi olarak da okunmalıdır.
2016-2020 ile 2021-2025 Arasındaki Temel Fark
İSO 500 verilerine beşer yıllık 2 dönem halinde bakıldığında, yüzeyde çok büyük bir kırılma yokmuş gibi görünebilir. Ancak satış kârlılığı, aktif kârlılığı ve özkaynak kârlılığı gibi göstergeler birlikte incelendiğinde önemli bir ayrışma ortaya çıkar. 2021-2022’de kârlılık oranları olağanüstü yükselmiş, fakat bu yükseliş 2024-2025’te kalıcı hale gelmemiştir.
Bu ayrım önemlidir. Çünkü eğer 2021-2022 kârlılık artışı gerçek bir teknoloji, verimlilik ve üretkenlik sıçramasından kaynaklansaydı, 2024 sonrasında faiz ve finansman koşulları ağırlaştığında kârlılığın bu kadar hızlı erimemesi beklenirdi. Bunun nedeni, verimli sermayenin, yüksek finansman maliyetini kısmen karşılayabilir olmasıdır. Daha yüksek enerji verimliliği, daha iyi makine parkı, otomasyon ve nitelikli işgücü, maliyet artışlarının ürün fiyatlarına veya kâr marjlarına daha sınırlı yansımasını sağlar.
Oysa son veriler farklı bir tabloya işaret ediyor. 2021-2022’de oluşan yüksek kârlılık, sanayinin teknolojik sınırını kalıcı biçimde yukarı taşımamış görünmektedir. 2024 ve 2025’te satış, aktif ve özkaynak kârlılığındaki gerileme, geçici kârların yeterince sermaye verimliliğine dönüşmediğini düşündürmektedir.
Bu nedenle dönemsel karşılaştırmanın ana sonucu şudur: 2021-2022’de sanayinin ulaştığı kâr sanayinin üretim yapısını aynı ölçüde dönüştürmedi.
COVI-19 çıkışı ve iki yönlü talep patlaması
2021-2022 döneminin arka planında Covid sonrası güçlü bir talep genişlemesi vardı. Bu talep yalnızca hane halkı tasarruf fazlası ve tüketimiyle sınırlı değildi. Firmalar tarafında da stok, ara malı, makine-teçhizat, döviz ve işletme sermayesi talebi öne çekildi. Bu nedenle o dönemi iki yönlü talep patlaması olarak tanımlamak mümkündür.
Birinci kanal hane halkı talebidir. Yüksek enflasyon beklentisi ve negatif reel faiz ortamında tüketici, gelecekte daha pahalı olacağını düşündüğü malı bugünden almaya yönelirken otomobil, konut, dayanıklı tüketim malları ve temel ihtiyaçlara olan talep öne çekilmiş olur.
İkinci kanal firma talebidir. Sanayici de benzer şekilde gelecekte kurun, ara malı fiyatlarının ve finansman maliyetinin artacağını beklediğinde stok yapar, girdiyi öne çeker, döviz pozisyonunu artırır veya üretim zinciri içinde maliyetleri bugünden sabitlemeye çalışır. Böylece yalnızca nihai tüketim değil, üretim zincirinin kendi içindeki talep de genişler. Verimliliğin düşük olduğu ülkelerde bu üretim zincirleri görece uzundur ve talep genişlemesi daha hacimli olabilir. Bu ortamda düşük faiz politikası talebi dengeleyici olmaktan çok, talep genişlemesini destekleyen bir rol oynamıştır. Normal koşullarda COVID-19 çıkışında geçici destekleyici politika anlaşılabilir. Ancak Türkiye’de kur geçişkenliği yüksek, enflasyon beklentileri bozulmuş, ithal girdi bağımlılığı güçlü ve talep zaten canlı iken faiz indirmek, maliyet-enflasyon mekanizmasını hızlandırmıştır.
Para politikası tercihi: Zamanlama ve kalibrasyon sorunu
2021-2022 dönemindeki politika tercihini yalnızca ‘faiz indirildi’ cümlesiyle açıklamak eksik kalır. Daha doğru ifade şudur: Talebin güçlü olduğu, sanayi kârlılığının geçici olarak yükseldiği, kur geçişkenliğinin yüksek olduğu ve enflasyon beklentilerinin bozulduğu bir dönemde faiz indirilmiştir. Unutlulmaması gereken bir etken de seçimlere giden süreçlerin başlamış olduğudur.
Bu durum üretim maliyetleri açısından çelişkili bir sonuç doğurmuştur. Faiz indirimi ilk anda sermaye kullanım maliyetini düşürür gibi görünür. Firmalar daha ucuz finansmanla üretim, stok ve yatırım kararlarını öne çekebilir. Bu kısa vadede satışları ve kârlılığı artırır.
Ancak Türkiye gibi açık ve kur geçişkenliği yüksek bir ekonomide faiz indirimi aynı zamanda kur beklentilerini bozar. Kur yükseldiğinde ithal sermaye malları, ara malları, enerji ve döviz cinsi borçlar üzerinden sermayenin TL cinsinden maliyeti yeniden artar. Böylece faiz indiriminin sermaye maliyetini azaltıcı etkisi, kur ve beklenti kanalıyla tersine dönebilir.
Sonuçta düşük faiz kısa vadede kârları şişirirken, orta vadede daha yüksek kur, daha yüksek ithal maliyet, daha yüksek ücret ayarlaması ve daha yüksek finansman riski üretebilmektedir. 2023 sonrasında ortaya çıkan yüksek enflasyon ve 2024-2025’te görülen kârlılık erozyonu bu mekanizmanın gecikmeli sonucu olarak okunabilir.
Bu yüzden asıl sorun, kısa vadeli üretim ve kâr artışının kalıcı verimlilik artışı gibi düşünülmesidir.
Sanayi fiyatları: Maliyetler ve verimlilik sınırı
Sanayi fiyatlarını açıklarken yalnızca faiz, kur ve ücret gibi nominal maliyet kalemlerine bakmak yeterli değildir. Ürün fiyatı, bu maliyetlerin yanında sanayinin sermaye ve emek verimliliği sınırı tarafından da belirlenir. Başka bir ifadeyle, aynı faiz, aynı kur veya aynı ücret düzeyi, farklı verimlilik düzeylerinde çok farklı fiyat ve kârlılık sonuçları doğurabilir.
Bu nedenle sanayide fiyat baskısını anlamak için şu soruyu sormak gerekir: Artan finansman, kur ve ücret maliyetleri, teknolojik yenilenme ve verimlilik artışıyla ne ölçüde karşılanabiliyor? Eğer sanayinin makine parkı yenileniyor, enerji verimliliği artıyor, dijitalleşme ve otomasyon güçleniyor, nitelikli işgücü kapasitesi yükseliyorsa, maliyet artışlarının fiyatlara veya kâr marjlarına etkisi sınırlanabilir.
Buna karşılık ucuz kredi bu dönemde sermayenin asgari marjinal üretkenliğini yükseltecek teknoloji yatırımlarına gitmemişse, 2024 sonrası yüksek sermaye maliyeti daha yüksek verimlilikle dengelenemez. Aktif kârlılığı ve özkaynak kârlılığındaki düşüş, bu dönüşümün yeterince gerçekleşmediğini düşündüren önemli göstergelerdir.
Bu, doğrudan ve tek başına kesin kanıt değildir. Çünkü sermaye kârlılığı faiz, talep, kur, ücret ve fiyatlama gücü nedeniyle de düşebilir. Ancak teorik çerçeve açısından bu düşüş güçlü bir işarettir: Ucuz finansman kalıcı sermaye üretkenliği yaratmaktan çok, kısa vadeli satış, stok ve bilanço yönetimi kanallarında kullanılmış olabilir.
Enflasyon: Ucuz faizin gecikmeli maliyeti
Sanayi enflasyonunu yalnızca talep fazlasıyla açıklamak eksik olur. Maliyet artışları da enflasyonu besler. Sermaye kullanım maliyeti, kur, ithal sermaye ve ara malı fiyatları ile ücretler artarken, sermaye ve emek verimliliği aynı hızda yükselmiyorsa sanayi fiyatları üzerinde yukarı yönlü baskı oluşur.
2021-2022’de düşük faiz politikası ilk anda sermaye kullanım maliyetini aşağı çekiyor gibi görünmüştür. Fakat kur ve beklenti kanalı daha güçlü çalıştığında, ithal girdi ve sermaye malı fiyatları da arttığında, toplam sermaye maliyeti yeniden yukarı gitmiştir.
Eğer aynı dönemde sermayenin üretkenlik sınırında güçlü bir artış yoksa düşük faizin enflasyon üzerindeki etkisi gecikmeli biçimde tersine döner. Önce talep ve kâr artışı görülür; sonra kur, ücret ve finansman maliyeti zinciri çalışır; en sonunda ya fiyatlar yükselir ya da firmaların kâr marjları erir.
Türkiye’de 2024-2025 tablosu bu ikinci aşamayı göstermektedir. Talep soğumuş, finansman maliyeti yükselmiş, reel kur baskısı artmış ve firmaların maliyetleri fiyatlara aktarma kapasitesi azalmıştır. Bu nedenle maliyet baskısı bu kez yüksek kârlılık olarak değil, düşük satış kârlılığı, düşük aktif kârlılığı ve düşük özkaynak kârlılığı olarak görünmektedir.
Eğer kaynaklar yeni teknoloji, verimli makine-teçhizat, enerji dönüşümü, dijitalleşme, otomasyon ve Ar-Ge’ye yönelmiş olsaydı, 2024 sonrası tablo daha dayanıklı olabilirdi. Çünkü sermaye kullanım maliyeti yükseldiğinde, daha yüksek sermaye üretkenliği bu baskıyı kısmen dengeleyebilirdi.
Fakat kârlılık verileri farklı bir olasılığı güçlendiriyor. 2021-2022’de oluşan kârlar, kalıcı üretkenlik artışı yaratacak dönüşüme yeterince aktarılmadı. Daha çok stok kazancı, fiyatlama avantajı, kur rüzgârı ve bilanço etkileri üzerinden geçici kârlar meydana geldi. Bu kârlar sermayenin kalitesini ve teknolojik verimliliğini kalıcı biçimde artırmadığı için, sıkı finansman koşulları geri geldiğinde sanayi bu sürece daha kırılgan yakalandı.
Ucuz kredi dönemi sermayenin verimlilik sınırını yukarı taşıyacak teknoloji yatırımlarına dönüşmediği için, faizler yükselip talep soğuduğunda sanayinin geçici kârları kalıcı sermaye kârlılığına dönüşemedi.
2024 ve 2025’te satış, aktif ve özkaynak kârlılığındaki düşüş, sanayide yalnızca finansman maliyeti sorunu olmadığını gösterir. Bu aynı zamanda üretim yapısında sermayenin kâr üretme kapasitesinin zayıfladığına işaret eder.
Bu üç göstergenin birlikte bozulması, 2021-2022 dönemindeki yüksek kârların üretim yapısının teknolojik sınırını kalıcı biçimde iyileştirmediği görüşünü destekler. Elbette bu tek başına kesin kanıt değildir; fakat güçlü bir sağlamadır.
Bu nedenle 2024 sonrası Türk sanayi yalnızca yüksek faiz altında ezilmiyor; daha önceki ucuz finansman döneminde yeterince verimlilik biriktiremediği için yüksek faize karşı “ekonomik olarak savunmasız” kalıyor.
Sonuç
İSO 500’ün son 10 yıllık kârlılık verileri, Türk sanayisinin temel meselesinin yalnızca üretim miktarı değil, üretimin kalitesi ve sermayenin verimliliği olduğunu göstermektedir. 2021-2022’de COVID-19 çıkışıyla oluşan güçlü talep, düşük faiz politikası ve kur rüzgârı sanayi kârlarını geçici olarak artırmıştır. Ancak bu geçici kârlar, sermayenin verimlilik alt sınırını artıracak teknoloji ve inovasyon yatırımlarına yeterince dönüşmediği için, 2024 sonrasında kârlılık daha sert biçimde gerilemiştir.
Bu nedenle düşük faiz politikası, kısa vadede sanayiye kâr penceresi açmış; fakat bu pencere kalıcı üretkenlik artışına çevrilemediği için orta vadede maliyet enflasyonu, kur baskısı, finansman yükü ve kârlılık erozyonu üretmiştir.
Sanayi fiyatlarını ve enflasyonu yalnızca talep ya da faiz üzerinden açıklamak bu nedenle eksiktir. Ürün fiyatı, sermaye maliyeti, ücretler, kur ve ithal girdi fiyatları kadar, sermayenin ve emeğin verimlilik sınırına da bağlıdır. Eğer sanayi politikası bu sınırı yukarı taşıyamazsa, para politikası tek başına kalıcı fiyat istikrarı sağlayamaz.
Kaynak Notları
İstanbul Sanayi Odası, İSO 500 2025 sonuç açıklaması: üretimden satışlar, reel büyüme, ihracat, faaliyet kârlılığı, finansman giderleri, teknoloji yoğunluğu ve istihdam bulguları.
Ekonomi Gazetesi, ‘Sanayide kârlılık alarm veriyor’: 2016-2020 ve 2021-2025 dönem karşılaştırmaları, satış kârlılığı, aktif kârlılığı ve özkaynak kârlılığı verileri.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası politika faizi kararları ve yıllık raporları: 2021-2023 faiz patikası ve enflasyon değerlendirmeleri.
TÜİK dönemsel GSYH verileri: 2021 Covid çıkışı hanehalkı tüketimi ve sabit sermaye yatırımı artışları.
