BİST100 Endeksi’nin son 1 yıl içerisinde %31 düzeyinde getiri sağladığını, yıllık oynaklık yani risk seviyesinin ortalama %35 olduğunu kabul edelim. Borsada işlem görmekte olan toplam 619 adet şirket bulunmaktadır. Bu verilere dayanarak borsa endeksi içerisindeki herhangi bir şirketin hisse fiyatının 39 misli yükselme olasılığı nedir?
Bu hafta içerisinde EKONOMİ Gazetesinde “7 hissenin fiyatı bir yılda yüzde 1000'den fazla yükseldi” başlıklı bir haber yayınlandı. Haberin detayında ise şu açıklamaya yer verilmişti. Borsa İstanbul endeksleri mütevazi bir performans sergilerken son 1 yılda 7 şirketin hissesi yüzde 1.000'in üzerinde yükselişiyle dikkat çekiyor. Bu şirketlerden Gündoğdu Gıda yüzde 4000'e dayanan tırmanışıyla öne çıkarken hisselerin ortak özelliği bazı yatırım fonlarının portföylerinde yer almaları oldu şeklinde bilgilendirmenin yer aldığını gördük.1
Son 1 yılda en çok yükselen ilk 25 hisse senedi içerisinde %1000 üzerinde getiri sağlayan hisselerin sıralamasının şu şekilde gerçekleştiğini görüyoruz. GUNDG %3909, HEDEF %3480, ODINE %2098, KTLEV %1599, OZATD %1423, IEYHO %1118, BIGEN %1060. BİST.100 endeksinin son 1 yılda %31 oranında manşet enflasyona yakın düzeyde bir getiri sağladığını göz önüne aldığımızda, %1000’lerin üzerindeki getirilerin olağanüstü bir performans oluşturduğu çok açıktır.
Binlerce kat getiri, manipülasyon şüphesi
Borsadaki yatırımların ilgili şirketlerin finansallarından başlayarak ciddi bir risk taşıdığını yatırımcıların yıllar içerisinde gayet iyi bir şekilde öğrendiğini düşünüyorum. Bu piyasadaki getiri performanslarının da şirket özelindeki ekonomik ve finansal durumlar haricinde, iç piyasa ve dış piyasa konjonktüründen de yoğun bir etkiye maruz kaldığı bilinen bir gerçektir. Piyasalarda spekülasyon ve finansal korunma amaçlı olarak yapılan tüm işlemlerin yasal bir zemine oturmasına karşılık suni fiyat oluşumu yaratmak, içeriden öğrenenlerin ticareti, yönetimine sahip olunan fon portföyü bağlantılı aşırı hisse fiyat hareketleri oluşturmak gibi manipülatif eylemlerin Türk Ceza Kanunu’na göre suç teşkil ettiğini tekrar hatırlatmak gerekiyor.
Mevzuatta manipülasyon bir pay piyasasındaki ürünün fiyatını etkilemeye yönelik yasal olmayan yöntemleri kullanmak suretiyle piyasayı manipüle eden kişinin arzu ettiği doğrultuda pay veya emtia fiyatını yönlendirmesi durumu olup kanunlarımızda bu durum suç unsuru olarak nitelendirilmektedir. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 107’nci maddesi Piyasa Dolandırıcılığı başlığı altında birinci fıkrası “Sermaye piyasası araçlarının fiyatlarına, fiyat değişimlerine, arz ve taleplerine ilişkin olarak yanlış veya yanıltıcı izlenim uyandırmak amacıyla alım veya satım yapanlar, emir verenler, emir iptal edenler, emir değiştirenler veya hesap hareketleri gerçekleştirenler üç yıldan beş yıla kadar hapis ve beş bin günden on bin güne kadar adli para cezası ile cezalandırılırlar” hükmü ile manipülasyon suçu ve cezasını tanımlanmıştır.
Bu konuda “Sermaye Piyasaları ve Borsalarda Manipülasyon: BİST Üzerine Ampirik Bir Çalışma” başlıklı İstanbul Üniversitesi’nden Eren Altın tarafından hazırlanan tezin incelenmesini tavsiye ederim.2
Tez içerisinde incelenen manipülasyon tekniklerinde manipülatörlerin ve kötü niyetli şirket patronlarının uygulayabileceği teknikler arasında; sahte haber yayma, birlikte hareket etme, suni artış–suni düşüş gerçekleştirici işlemler gerçekleştirme, manipülasyon işlemlerini gizleme, fiktif işlemler gibi teknikler dikkat çekici olup, söz konusu işlemlerin mevzuatta yer alan hukuki yaptırımlarına yer verildiğini görüyoruz.
Yatırımcı zararını tazmin için yeni düzenlemeler gerekiyor
SPK’nın manipülasyon suç duyurularında suçun dönemine ve suç niteliğine şeffaf bir şekilde yer vermesi büyük önem arz etmekte olup, yatırımcıların manipülasyon fiili sebebiyle zararlarını manipülatörü dava ederek tazmin edebilme imkanlarının olması yatırımcılar açısından önem arz etmektedir.
Manipülasyon fiili tespit edilen manipülatörün hapis cezası alıp almaması, söz konusu payda maddi zarara uğrayan yatırımcıların zararını gidermemektedir. Bu kapsamda düzenleyici kurumlar tarafından manipülasyon sebebiyle zarara uğrayan yatırımcıların zararını tazmin edebilmek için yeni düzenlemeler yapılması gerekmektedir.
2026 ilk çeyrek sonu bilançolarında büyük ölçüde milyonlarca TL dönemsel zarar açıklayan ve borsada en yüksek getiriye sahip olan bu hisse senetleri üzerinden portföylerine karşılıklı işlemler yapmış olan yatırım fonları, portföy yönetim şirketleri ve diğer finansal aracı kuruluş hesaplarının ve işlemlerinin geriye dönük olarak incelemeleri kamu otoritesi tarafından ivedilikle yapılmalıdır. Zira bu düzeyde aşırı yüksek getiri oluşumlarının piyasadaki sağlıklı fiyat oluşumuna, şeffaflığa ve yatırımcı güvenine aşırı zarar vermekte olduğu çok açıktır.
Son 1 yıl içerisinde en yüksek getirileri sağlayan ilgili şirketlerin piyasa değeri/defter değeri rasyolarının 22-118 kat arasında sıralandığını görmekteyiz. Yani bu şirketlerin borsadaki mevcut piyasa değerleri, toplam özsermaye değerlerinin oldukça üzerinde olduğunu ifade etmektedir. Bilançosunda dönemsel olarak milyonlarca TL zarar açıklayan bir firmaya yatırımcılar neden özsermayesinin 50 kat, 100 kat üzerindeki bir piyasa fiyatını makul değer olarak görüyor olsun ki?
MSCI’dan Türkiye’ye şeffaflık ve statü uyarısı
Hatırlanacağı üzere MSCI (Morgan Stanley Capital International), Haziran ve Temmuz 2026'da yayımladığı raporlarda Türkiye piyasasına yönelik peş peşe çok ciddi "şeffaflık" ve "statü kaybetme" uyarılarında bulunmuştur. Endeks sağlayıcı, Türkiye'nin Gelişmekte Olan Piyasalar (Emerging Markets) statüsünü kaybederek bir alt lige, yani Sınır Piyasa (Frontier Markets) seviyesine düşürülebileceğine dair sert bir ikaz yayınlamıştır.
Kurumun ilk yapmış olduğu ikaz noktası, “koordineli işlem şüphesi” üzerine olmuştur. Uluslararası kurumsal yatırımcılar, Türkiye'deki bazı küçük ölçekli ve halka açık şirketlerin hisselerinde, belirli fonlar aracılığıyla koordineli/eşgüdümlü işlemler yapıldığını rapor etmiştir.
Küresel yatırımcılar; ortaklık yapılarının (intifa hakkı sahipliğinin) zamanında açıklanmasını ve piyasa manipülasyonlarına karşı daha güçlü bir gözetim mekanizması kurulmasını talep etmektedir.
Son olarak gerçekleşen getirilerin olabilirlilik durumu hakkında kısa bir istatistiki analizi de sizlerle paylaşmak isterim. BİST100 Endeksi’nin son 1 yıl içerisinde %31 düzeyinde getiri sağladığını, yıllık oynaklık yani risk seviyesinin ortalama %35 olduğunu kabul edelim. Borsada işlem görmekte olan toplam 619 adet şirket bulunmaktadır. Bu verilere dayanarak borsa endeksi içerisindeki herhangi bir şirketin hisse fiyatının 39 misli yükselme olasılığı nedir?
Hisse senedi getirilerinin log-normal bir dağılım sergilediğini düşündüğümüzde ilgili hisse senedi başlangıç değerinin 1+39,09 =40,09 katına çıkması şeklinde olmaktadır. Log-normal dağılıma göre ilgili parametreler σln=0,2626 µln=0,2356 şeklinde hesaplanmaktadır. Bu durumda 40,09 misli bir değer için standartlaştırılmış uzaklık z = ln(40,09) - 0,2356 / 0,2626 şeklinde yaklaşık 13,16 olarak hesaplanmaktadır.
Bu durumda tek bir hisse senedi için ilgili getirinin olma olasılığını hesapladığımızda;
P(R≥3909%) ≈ 7,46 x 10-40 yani yaklaşık olarak 1,34 x 1039 da 1 olmaktadır.
Sonuç olarak bu parametreler altında bu düzeyde bir getirinin olma olasılığı “sıfırdır”. İstatistiki olarak gerçekleşmesi imkansız gözüken böylesi durumların piyasada oluşmuş olmasını modellere dayalı sayısal olarak açıklamak mümkün değildir. Zira küçük şirketlerin oynaklığı %100–%200 veya daha yüksek düzeylerde olabilir. Aynı zamanda düşük likidite, şirket sahipliğini ele geçirme, fiyat manipülasyonu, birleşme ve sermaye işlemleri gibi öngörülemeyecek durumlar da normal/lognormal modelin öngördüğünden çok daha kalın kuyruklar oluşmasına yol açabilmektedir.
MSCI riski: Yabancıyı mumla arayabiliriz
MSCI, Türkiye makamlarına eksiklikleri gidermesi için Kasım 2026 endeks incelemesine kadar süre tanımıştır. Bu tarihe kadar "somut, yeterli ve güvenilir bir ilerleme" sağlanamazsa, MSCI Türkiye endeksi ve ilgili hisseler için resmi bir danışma/istişare süreci başlatılacaktır. Benzer şekilde S&P Dow Jones Endeksleri de Türkiye'yi olası yaptırımlar için izleme listesine almıştır.
Neticede konunun ciddiyet arz ettiği çok nettir. BIST’in MSCI endeksinden 2027 yılında çıkarılması durumu yabancı kurumsal yatırımcı tabanını önemli ölçüde olumsuz yönde etkileyecektir. Türkiye piyasasına uzun vadeli yatırım yapmakta olan kurumsal portföy yatırımcılarını böylesi bir kararın gelmesi durumunda gelecekte kendilerini mumla arayacağımızı söyleyebilirim. 2016 yılından itibaren hisse senedi ve DİBS piyasalarında yabancı sahiplik oranı kademeleri olarak gerileyerek artık tarihi en düşük seviyelerinde bulunmaktadır.
[1] https://www.ekonomigazetesi.com/finans/borsada-7-sirketin-bir-yillik-getirisi-4-haneye-ulasti-84031
2 https://nek.istanbul.edu.tr/ekos/TEZ/ET004121.pdf
