ŞEBNEM TURHAN
Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) son bülteninde borsada işlem gören şirketlerin fiili dolaşımdaki pay oranı hesabına yönelik yeni bir düzenlemeye imza attı. Piyasa uzmanları Kasım 2025’ten bu yana beklenen düzenlemenin 15 Haziran’da devreye girmesiyle birlikte özellikle patronların kendi kontrol ettikleri serbest ve özel fonlar üzerinden tuttukları hisselerin fiili dolaşım hesabına dahil edilmeyeceğini belirtti. Serbest fonların yoğun yatırım yaptığı bazı hisseler dikkat çekerken bu hisseler yüksek ağırlıkları nedeniyle de endekslerin yukarı aşağı sert hareketlerinde etkili oluyor. 15 Haziran’da yürürlüğe girecek uygulamaya kadar Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda özel emirler görülebileceği ve sonunda bazı hisselerin fiili dolaşım oranlarının gerileyerek endeks ağırlıklarının değişebileceği vurgulanıyor.
Pazar kriterleri yeniden şekillenecek
Gedik Yatırım Kıdemli Araştırma Analisti Burak Pırlanta, 15 Haziran itibarıyla fonlar üzerinden dolaylı tutulan ortaklık payları fiili dolaşımdan düşüleceğini endeks ağırlıkları ve pazar kriterleri yeniden şekilleneceğini belirtti. SPK’nın Borsa İstanbul’un şeff afl ık, adil fiyat oluşumu ve likidite yapısını yakından etkileyecek teknik bir düzenlemeye gittiğini söyleyen Pırlanta, “Geçmiş dönemde bazı şirket sahiplerinin fiili dolaşım oranının yüksek olması için başvurduğu bir yöntem olan ‘özel veya serbest fonlar üzerinden pay tutma’ durumu, 15 Haziran itibarıyla yeni bir esasa bağlanıyor. Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK) tarafından günlük olarak hesaplanmaya başlanacak yeni sistemle birlikte, borsa endeks ağırlıklarında önemli değişimler meydana gelebilecekken, bu süreçte şirketlerden gelen ilgili KAP açıklamalarında da artış gözlenebilir” dedi.
Pırlanta, mevcut uygulamada bazı şirket sahipleri ve hakim ortakların, ellerindeki hisse senetlerini doğrudan kendi hesaplarında tutmak yerine, kurdukları veya kontrol ettikleri özel ya da serbest fonların içerisine dahil ettiğini hatırlatarak teknik tanımlar gereği, bu fonların içindeki payların dışarıdan bakıldığında piyasada serbestçe dolaşıyormuş gibi kabul edildiğini söyledi. Bu durumun şirketin fiili dolaşım oranının (FDO) ve buna bağlı olarak endeks ağırlıklarının olduğundan daha yüksek hesaplanmasına yol açtığını dile getiren Pırlanta, ancak bu paylar doğrudan piyasada işlem görmediği için serbest piyasa likiditesini tam olarak yansıtmadığına da işaret etti.
Gerçek fiili dolaşım oranı görülecek
Pırlanta, SPK’nın yayımladığı son kararla bu gri alanı netleştirerek ortadan kaldırdığını vurgulayarak bu karar doğrultusunda MKK’nın, 15 Haziran tarihinden itibaren kurumsal eşleşmelere bakarak ilgili ortakların kontrolündeki fonlarda bulunan hisseleri tespit edecek ve bunları fiili dolaşım paylarından düşeceğini söyledi. Böylece piyasadaki gerçek dolaşım ve likidite oranları daha şeffaf bir biçimde takip edilebileceğine dikkat çeken Pırlanta düzenlemenin yaratacağı matematiksel değişimi de şöyle örneklendirdi:
“Diyelim ki şirket sermayesi 100 milyon lot. Doğrudan ortaklık portföyündeki pay (Kilitli) 60 milyon lot yani yüzde 60 olsun, hakim ortağın özel/serbest fonundaki payı da 20 milyon lot yani yüzde 20 olarak düşünelim. Gerçek piyasadaki pay (halka açık kısım) aslında 20 milyon lot yani yüzde 20. Ama eski sistemde fonun içindeki 20 milyon lot da dolaşımda sayıldığı için şirketin fiili dolaşım oranı yüzde 40 olarak görünüyordu. 15 Haziran itibariyle yeni sistemin devreye girmesiyle birlikte, piyasada herhangi bir hisse satışı gerçekleşmeksizin, fiili dolaşım oranı bir gecede yüzde 20’ye gerileyecektir. Çünkü fonun içindeki ortak payları artık dolaşım dışı kabul edilecektir.”
Oranı düşen şirketin endeks ağırlığı azalacak
Bu şeffaflık odaklı düzenlemenin, orta ve uzun vadede Borsa İstanbul’un kurumsal kalitesini artırırken, kısa vadede fon rotasyonlarını ve fiyatlama dengelerini etkileyebileceğine işaret eden Pırlanta şöyle konuştu: “Bugüne kadar piyasada yüksek likiditeye sahip olduğu düşünülen bazı şirketlerin, aslında ortaklık fonları üzerinden daha toplu bir yapıda olduğu çıplak gözle görülebilecektir. Tahtaların gerçek derinlik oranlarının netleşmesi, rasyonel analiz yapan kurumsal yatırımcılar için daha sağlıklı bir veri seti sunacaktır. Oranı sert düşen şirketlerin endeks ağırlıkları (BIST 30, BIST 100 vb.) azalacaktır. Bu durum, ilgili endeksleri baz alan pasif endeks fonlarının (ETF'ler ve kurumsal pasif portföyler) zorunlu portföy dengelemeleri yapmasına yol açacaktır. Bu doğrultuda endeks ağırlığı gerileyen paylarda teknik satışlar görülebilir. Pasif fonların bu zorunlu portföy ayarlamaları sonucunda boşa çıkan likidite, gerçek anlamda yüksek likiditeye ve kurumsal şeffaflığa sahip, çarpanları açısından makul seviyelerde kalmış şirketlere kayabilir. Sermaye yapısı temiz olan şirketlerin bu süreçte pozitif ayrışması olasıdır.”
Fonlara bir düzenleme daha bekleniyor
Hisse senedi piyasası yatırımcılarının en çok merak ettiği ise hangi şirket hisseleri ile serbest ve özel yatırım fonlarının bu yeni düzenlemeden etkileneceği. Bazı özel ve serbest fonlar tek bir hissedeki yüksek ağırlıkları ve miktarlarıyla dikkat çekiyor. Piyasa uzmanları 15 Haziran’a kadar Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda bu düzenlemeden kaçınabilmek için çok fazla özel durum açıklamasıyla karşı karşıya kalınabileceğine işaret ederken SPK’nın yine Kasım 2025’te gündeme gelen ve bu yılın ilk aylarında aracı kurumların görüşlerine açılan diğer fonlara yönelik düzenlemeyi ne zaman gündeme alacağının takip edileceğini vurguladı.
GERÇEKÇİ BİR FİYATLAMA ZEMİNİNİ DESTEKLEYEBİLİR
Gedik Yatırım Kıdemli Araştırma Analisti Burak Pırlanta’ya göre düzenlemenin en çok dikkat edilmesi gereken teknik boyutu ise Borsa İstanbul’un pazar kategorizasyon kriterleri olacak. Resmi mevzuata göre, bir şirketin Yıldız Pazar veya Ana Pazar'da işlem görmeye devam edebilmesinin temel şartlarından birinin, fiili dolaşım oranının (FDO) yüzde 10'un üzerinde bulunması olduğunu hatırlatan Pırlanta, teknik düzenleme hayata geçirildiğinde, fonlardaki payların düşülmesiyle birlikte FDO'su yüzde 10'un altına gerileyecek şirketler için pazar değişiklik riski gündeme gelebileceğini söyledi. Sürecin daha kritik boyutu ise, gerçek dolaşım oranının yüzde 5'in altına inmesi durumunda, bu sığ tahtaların doğrudan Piyasa Öncesi İşlem Platformu (PÖİP) kapsamına alınma riskinin doğacağı olduğunu kaydeden Pırlanta, “Böyle bir senaryo, kurumsal portföy yönetim şirketlerinin ve yatırım fonlarının ilgili hisselere olan yatırım kriterlerini doğrudan etkileyebilir. 15 Haziran 2026 tarihi Borsa İstanbul'un şeffaflık standartları açısından önemli bir dönüm noktasıdır. Yatırımcıların ve analistlerin önümüzdeki dönem değerlendirmelerinde şirketlerin sadece görünürdeki FDO'larına değil, bu oranların arkasında yatan fon sahiplik yapılarına ve kurumsal detaylara dikkat etmesi önem arz etmektedir. Yeni sistem, borsada daha rasyonel ve gerçekçi bir fiyatlama zeminini destekleyecektir” dedi.
