ŞEBNEM TURHAN
Yatırım fon krizinin etkileri ve çözüm adımları sürerken fon yatırımcıları ise paralarını ne zaman ve ne kadarını alabileceği derdinde. Gedik Yatırım analistleri de kapsamlı bir analiz hazırlayarak fon varlıklarının ne sürede ve hangi değerden nakde dönebileceğini araştırdı. Tasfiye kapsamındaki fonları menkul kıymet bazına inceleyen Gedik Yatırım analistleri şimdiden fon porftöylerinin yüzde 34,3’ünün buharlaştığına dikkat çekti.
129 fonun dağılımı nasıl?
Gedik Yatırım analistlerinin raporunda tasfiye kapsamında olup TEFAS verisine ulaşılabilen 129 fonun 15’inin para piyasası fonu (11 PPF, 4 serbest PPF), 114’ünün PPF dışı fon (112 serbest, 2 hisse senedi yoğun fon) olduğu ve MKK verilerine göre bu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunduğu yer aldı. Analize göre 30.09.2026 itibarıyla tasfiye kapsamındaki fonların büyüklüğü 652.3 milyar TL. Bunun 305.1 milyar TL’si para piyasası fonlarında, 347.2 milyar TL’si PPF dışı fonlarda. Alım satıma kapatılan 103.7 milyar TL ile birlikte işleme kapalı toplam büyüklük 756 milyar TL’ye ulaşıyor; bu tutar 31 Ağustos’ta 1.470,4 milyar TL idi. Fonlar işleme kapalı olmasına karşın tasfiye kapsamındaki büyüklük 15–30 Eylül arasında yüzde 34,3 geriledi. Bu düşüş büyük ölçüde portföylerdeki payların fiyat kaybını yansıtıyor.
İki fonun tasfiyesi kritik önemde
“Büyüklük belirgin biçimde yoğunlaşmış” diyen analistler tasfiye kapsamındaki varlıkların yüzde 76,5’inin tek bir PYŞ’nin 6 fonunda toplandığını ve bu fonlardan ikisinin tek başına toplamın yüzde 72’sini oluşturduğunu vurguluyor. Yani sürecin genel seyri büyük ölçüde bu iki fonun tasfiyesine bağlı.
Portföy dağılım raporlarını kamuya açıklayan fonların varlık dağılımlarını ve pozisyon detaylarını derleyen rapora göre tasfiye kapsamındaki 129 fondan 48’inin portföy içeriğine ulaşıldı: 15 para piyasası fonunun tamamı ile 33 PPF dışı fon (31 serbest, 2 hisse senedi yoğun). Fon sayısı sınırlı görünse de bu 48 fon, tasfiye kapsamındaki büyüklüğün yaklaşık yüzde 87’sini temsil ediyor. Alım satıma kapatılan ve TEFAS’ta işlem gören 69 fonun tamamının içeriğine de ulaşan analistler likiditesi sınırlı varlıkları iki grupta tanımladı: Hisseler ve borçlanma araçları.
Teminat yoluyla maruziyet
Rapora göre tasfiye kapsamındaki fonlarda likiditesi sınırlı olabilecek varlıkların payı doğrudan tutulan ve ters repo/pay senedi repo işlemlerinde teminat olarak alınan kıymetler birlikte değerlendirildiğinde yüzde 58,6 (yaklaşık 334 milyar TL). Ancak tablo homojen değil. Para piyasası fonlarında doğrudan tutulan oran yalnızca yüzde 6,9; repo teminatları dahil edildiğinde yüzde 40,0’a çıkıyor (22.4 puanı pay senedi repo teminatı). PPF dışı fonlarda oran yüzde 80,1. Sonucu belirleyen asıl unsur, Tera Portföy’ün iki para piyasası/serbest fonu ile hisse senedi fonu. Bu üç fon hariç tutulduğunda oran yüzde 23,2’ye iniyor; kalan fonlarda portföylerin dörtte üçünden fazlası görece likit varlıklardan oluşuyor.
Teminat yoluyla maruziyet iki farklı işlem türünden kaynaklanıyor. Ters repo işlemlerinde karşı tarafın vadede ödeme yapmaması halinde teminat fona kalır; bu kalem doğrudan bir risk olarak değerlendirilmelidir. Pay Senedi Repo Pazarı işlemlerinde ise takas Takasbank tarafından yürütüldüğünden karşı taraf riskinin daha sınırlı olması beklenir. Para piyasası fonlarındaki yüzde 33,0’lık teminat maruziyetinin 22.4 puanı pay senedi repo, 10.6 puanı ters repo işlemlerinden kaynaklanmakta; pay senedi repo hariç tutulduğunda bu fonlardaki oran yüzde 17,6’ya iniyor.
İki büyük PPF’de maruziyet ne
Teminat yoluyla maruziyet, Tera Portföy Para Piyasası (TL) Fonu’nda yüzde 39,6, Pusula Portföy Para Piyasası (TL) Fonu’nda ise yüzde 43,1 seviyesinde. Bu işlemlerin vadesinde karşı tarafça ödenmemesi halinde fonlara likiditesi düşük paylar ve grup şirketi ÖST’leri gibi teminatlar kalacak. Bu nedenle para piyasası fonlarında repo karşı taraflarının ödeme performansı yakından izlenmeli. Bununla birlikte teminat yoluyla maruziyetin yaklaşık üçte ikisi Borsa İstanbul Pay Senedi Repo Pazarı işlemlerinden kaynaklanıyor. Bu pazarda takas Takasbank tarafından yürütüldüğünden, karşı taraf riskinin ters repolara göre daha sınırlı olması bekleniyor.
Raporda TEFAS verilerine dayalı hesaplamalara göre tasfiye kapsamındaki fonların toplam büyüklüğü 30.09.2026 itibarıyla 652.3 milyar TL. Bu tutar 31.08.2026’da 1.233,2 milyar TL, fonların işleme kapatılmasından hemen önce 15.09.2026’da ise 992.5 milyar TL idi. Fon bazındaki yatırımcı sayılarının toplamı 722 bin 915’tir; aynı yatırımcının birden fazla fonda bulunabilmesi nedeniyle bu rakam MKK’nın tekil yatırımcı sayısından yüksek.
100 TL’lik yatırım kaça düşebilir?
Yatırımcı açısından asıl soru, tasfiye sonunda fon değerinin ne kadarının nakde dönüşebileceği olduğunu vurgulayan Gedik Yatırım analistleri bunu bugünden kesin olarak bilmenin mümkün olmadığını kaydetti. Analistler ancak likiditesi sınırlı varlıkların hangi değerden satılabileceğine ilişkin farklı varsayımlarla bir çerçeve çizilebileceğini kaydetti. Analizde likit varlıkların değerinden nakde döndüğü, likiditesi sınırlı hisse ve borçlanma araçlarının ise senaryoya göre değer kaybıyla satıldığı varsayıldı. Repo işlemlerinde fonun alacağı, karşı tarafın vadede ödeyeceği nakit olurken; teminat ancak karşı taraf ödeme yapmazsa fona kalmakta ve bu durumda değer kaybına uğratıyor. Ödeme yapmayacağını açıklamış ihraççıların borçlanma araçları tüm senaryolarda sıfır değerle hesaplandı. Buna göre yapılan duyarlılık analizinde her 100 liralık fon değerinin yaklaşık nakit karşılığı 4 senaryo üzerinden incelendi. Gedik Yatırım analistlerinin hesaplamasına göre para piyasası fonlarında hafi f senaryoda her 100 TL'lik fon değerinin 97 TL'sinin geri alınması olasılık dahilinde. Rakam orta senaryoda 91 TL'ye, ağır senaryoda 81 TL'ye çok ağır senaryoda ise 68 TL'ye düşüyor. Hisse ve serbest fonlar içinse hafi f senaryoda 100 TL'nin 84 TL'sinin, orta senaryoda 68 TL'sini, ağır senaryoda 52 TL'sinin, çok ağır senaryoda ise 36 TL'sinin geri alınma ihtimali bulunuyor. Bu tablo Tera Portföy'ün üç fonu dışarda bırakıldığında ise daha olumluya dönüyor.
Paranın yarısı bu yıl içinde girdi
Gedik Yatırım’ın analizine göre TEFAS verisi bulunan ve tasfiye kararı verilen 129 fona ihraçlarından bu yana nette yaklaşık 322 milyar TL giriş oldu. Bu girişleri gün bazında fonlama maliyetiyle bugüne taşındığında, tutarın bugünkü değeri yaklaşık 497 milyar TL’ye ulaşıyor. Girişlerin önemli bir bölümü yakın döneme ait. Yalnızca 2026 yılında nette yaklaşık 163 milyar TL giriş gerçekleşirken bu tutarın bugünkü değeri 220 milyar TL. Yani, ihraçtan bu yana gerçekleşen net girişlerin yaklaşık yarısı bu yıl içinde fonlara girdi. Fonların 30.09.2026 itibarıyla 652.3 milyar TL olan büyüklüğü, net girişlerin fonlama maliyetiyle hesaplanan bugünkü değerinin yaklaşık 156 milyar TL üzerinde. Bu fark, fon değerlerinin önemli bir bölümünün nakit girişinden değil portföy değerlemelerinden kaynaklandığına işaret ediyor ve likiditesi sınırlı varlıkların tasfiyede hangi fi yattan nakde dönüşeceği sorusunu daha da kritik hale getiriyor.
