ŞEBNEM TURHAN
Bürümcekçi Araştırma ve Danışmanlık kurucusu Haluk Bürümcekçi, Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın faizle ilgili son açıklamalarının dezenflasyon sürecine “gölge düşürdüğünü”, ancak siyasetin seçim benzeri planlarının ortaya çıkmaması halinde, piyasanın bu tür çıkışları hazmedebileceğini söyledi.
EKONOMİ gazetesine konuşan Bürümcekçi, TCMB’nin son toplantısında güçlü faiz indirimine gitmekle birlikte açıklamalarının da “şahin” tonda olduğuna işaret etti. Haluk Bürümcekçi, “Merkez Bankası faiz indirimine başladı diye illa çok güvercin algılanmak durumunda değil. Ne kadar indireceğini bilmiyoruz, kendisi de bilmiyor bence. İndirimlerin kesintisiz olacağı garanti değil” değerlendirmesini yaptı. Merkez Bankası’nın ilk testi başarıyla geçtiğini ifade eden Bürümcekçi, “Ama bir testi geçmeniz yetmez, izleyen testleri de geçmeniz gerekir” dedi.
■ TCMB erken bir faiz indirimi mi yaptı?
İndirimler devam edecek gibi ama enflasyon buna izin verecek mi sizce? Toplantı sayısının indiğini PPK’dan önce öğrendik, yine asgari ücret zammı da PPK öncesinde yapıldı. Ve böylece indirim olacağı sinyali çok güçlü geldi, sürpriz olmadı. Ben indirimin yeni yıla kalması gerektiğini düşünen taraftaydım. Ama bu bir süreç ve bir aylık harekete takılmamak lazım. Merkez Bankası indirime başladı diye illa çok güvercin algılanmak durumunda değil. Eli güçlü bir kere, toplam faizi ne kadar indireceğini bilmiyoruz kendisi de bilmiyor. İndirimlerin kesintisiz olacağı garanti değil, toplantı bazlı ihtiyatlı diyerek sinyalini verdi, olur olmaz bilinmez ama bu piyasanın agresif beklentilerinden daha ihtiyatlı da gidebilir. Dolayısıyla o kadar güvercin algılanamaz. Güçlü indirime rağmen yaptığı açıklamalar oldukça şahin. Ama sonuçta icraata bakarsınız çoğu insana ocakta sorsanız indirim bekler. Aralık enflasyonu büyük olasılıkla düşük gelecek yüzde 1,5’in altında gelebilir. Böylece yılı 45 bitirecek. Yine de tek bir veriyle bu iş olmaz. Ocakla bozulacak veri. Asgari ücreti piyasa olumlu karşıladı ama yine de etkisi var. Merkez Bankası’nın 2025 yılsonu yüzde 21 alt, yüzde 26 üst bandı beklentisine 1 puan ilave etkisi olacak. 1 puanlık etki işini çok bozacak etki değil. Henüz bilmediği şeyler var yönetilen yönlendirilen fiyatlarla ilgili. Orada bir risk olabilir. Belirsizlikler dolayısıyla ilk çeyrek enflasyon anlamında zor olacaktır. Kendi senaryosunda da ocak ve şubat için yüzde 5 ve yüzde 3. Yüzde 5’in altındaki her sonucu iyi karşılayacaktır.
■ "Faiz inecek ki, enflasyon da insin" açıklaması, Erdoğan'ın neden/sonuç ilişkisinde aynı yerde durduğu şeklinde okunabilir mi? Programın devamına ilişkin kuşku doğurur mu?
Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın faizlerle ilgili açıklamaları gölge düşürüyor sürece. Yaklaşımını biliyoruz zaten, piyasa da biliyor ama Şimşek döneminde bu güçte bir açıklama olmamıştı. Bir de faiz indirim süreci başlamışken yapıldı. Merkez Bankası’nın işini daha zorlaştıran bir şey. Her adım attığında böyle bir talimat vardı algısı olabilir. Bu tarz açıklamalar olunca gölge düşürüyor programa. Kimse çok safça bakmıyordu zaten. Merkez Bankası’nın ekonomi yönetiminin ve siyasetin beklentilerini gözeterek karar aldığını düşünüyorduk bunu kabul ediyoruz. Ama yeni yönetim faiz artırım sürecinde başarılı oldu, o testi başarılı geçti, çünkü piyasanın önüne geçebildi. Ama bir testi geçmeniz yetmez ikinci test indirim süreci, onu da geçmeniz gerekir. Enflasyon verileriyle uyumlu olmayan bir görüntü veriyorlarsa, bu görüntü konusunda sınırlı sayıda kişi değil bir konsensüs oluşursa Merkez Bankası yeni yeni kazanmaya çalıştığı kredibilitesini kaybeder. O kötü olur ben daha dikkatli gideceklerini düşünüyorum. Çok önemli bir yıl olacak 2025. Kırılma noktası gibi. Bir dezenflasyon hikayesi var. Alıyorsunuz enflasyonu yüzde 75’ten bir yıl içinde yüzde 45’e getiriyorsunuz sonra en kötü senaryoda yüzde 30, sonraki yıl yine en kötü senaryoda yüzde 20’ye getireceksiniz. Aşağı inen bir büyük hikaye var bir kez saptı diye bu hikaye rafa kaldırılmaz. Ama nasıl kaldırılır siyasetin çok devreye girdiği zaman, yani siyasetin başka planlarının olduğu ortaya çıkarsa bu erken seçim olur ya da ekonomi yönetimiyle ilgili bir karar alacağı değiştireceğiyle ilgili şeylerde program rafa kalkar. Bunlarla ilgili çok güçlü sinyal olmadıkça Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın dediklerini piyasa bunları kolayca sindirir. Belki kısa vadede etkisi olur ama sindirir ve programın devam edip etmeyeceğine bakar.
■ Reel değerli TL enflasyonla mücadelenin önemli araçlarından biri oldu ve kur dezenflasyon sürecini destekledi, Merkez Bankası’nın 2025’te tavrı nasıl olacak?
Şu anda da Merkez Bankası’nın kurda eli güçlü, en önemli desteği programa bir süredir kurlar veriyor. Kurları sanki çok döviz satarak baskılıyor gibi algılanıyor ama her iki yönde çalışıyor. Merkez Bankası kura yön vermiyor dalgalanmayı azaltıp belli bir hızda, yani yönetilen kuru belli hızda çok enflasyonu bozmayacak şekilde götürmeye çalışıyor. Yönlendirmiyor yönü yapan da faiz marjı. Siz TL’de mi kalacaksınız döviz cinsi yatırımda mı faizine ve kur artışına bakarsınız bunun toplamıyla TL’yi karşılaştırırsınız hangisi yüksekse dengeyi o yapar. TL cazip şekilde yüksekse o dengeyi yapar siz dövizi alan tarafta olursunuz kurlar da düşük kalır. Bunun ne olacağı önemli, faiz indirimlerinin ne hızda gideceği marjı eşitleyip eşitlemeyeceği önemli o yüzden faiz indirimlerini konuşuyoruz. Bu seneki yıllık para politikası metninde kurlarla ilgili çok aktif olmayacağız dense de sistem değişmiş değil. Merkez Bankası hala büyük oyuncu olmaya devam edecek.
■ Peki bu durum ihracat cephesine nasıl yansır? Oldukça şikayetçiler kurun seviyesinden…
Maliyet olarak ben kur artışlarını yurtdışı ÜFE ile karşılaştırıyorum. Yurtdışı ÜFE ihracatçıların yurtdışına sattıkları fiyat oluyor, o fiyatın ne kadar arttığını görmüş oluyoruz. O fiyat artışı maliyetin ne kadar arttığını gösteriyor, maliyet artarken kurlarla karşılaştırıyoruz onu. Orada bir süredir kurlar düşük kaldığı için bir makas var ve benim hesabıma göre yüzde 20’nin biraz üzerinde bir marj var. İhracatçının yüzde 20’lik talepleri olması doğal bugünkü kura göre. Bu politika buna mecburdu, dezenflasyon havası vermenin hızlıca en kolay yolu kur. Yüzde 20’lik farkta da ihracatın büyüdüğünü gördük, çok patlamadı ama şu ana kadar geldi. 2025’te TL’de değerlenme olacak ama 2024’teki boyutta olmayacaktır daha sınırlı kur artışı olacak. Piyasa Katılımcıları Anketi’nde dolar yüzde 22 artışla 43.2 TL 2025 yılsonu için. Aynı ankette 2025 sonu enflasyon beklentisi 27, yani bir değerlenme olacak. Makul bir senaryo bugünden baktığımızda, bunu da faiz indirimlerinin nasıl algılandığı ve ne boyutta olduğu etkileyecektir. İhracatçı açısında şikayetlerin devam ettiği yıl olacak net şekilde söyleyebiliriz.
■ Faiz indirimlerinin sürecek olmasına rağmen TL yine 2025’te cazip olmaya devam edecek mi?
024’te gördük ki mevduattan para piyasası fonlarına geçiş var. Para piyasası fonlarında 1.3 trilyon lira 37 miyar dolar büyüklük var. Faiz indirimleri olsa bile kademeli indiği senaryoda yine bu yıl getiri olarak kur artışlarını yener görünüyor. Çok agresif yüzde 25 olursa yılsonu politika faizi belki yenmez ama politika faizinin daha makul seviyeye kademeli indiğinde yine TL lehine denge devam eder gibi duruyor. Faiz indirimleri hızlı olursa işleri biraz zorlaştırır bu olmadığında kurların düşük kalması kaçınılmaz olur. Belki yılsonu dolar/TL 43 senaryolarının altında bile olabilir ki öyle bir görüntü var.
■ Yabancı yatırımcı 2024’te tahvile geldi, en çok carry trade konuşuldu. Bu yıl nasıl bir seyir izler yabancının tavrı?
Yabancı yatırımcının tahvil ilgisi yine olacaktır. Yabancı genelde tahvil girişi yaptığında uzun vadeliye yönelir, hatta en uzun 10 yıl vadeliye girer çünkü en hızlı para orada kazanılır. Oradaki faiz düşüşü katlanarak sermaye kazancına dönüşür ortalama vadesi büyük olduğu için kazanç daha yüksektir ama risk de yüksektir. On yıl vadeliye tekrar ilgi olacaktır diye düşünüyorum. Carry trade kanalında mevcut limitler dolu gibi zaten. Şu anda bankaların özkaynaklarına oranla belli limitler var onlar dolmuş gibi duruyor o yüzden son dönemde çok dalgalı seyrediyor net bir giriş yok. Yeni bir karar alınmadıkça çok giriş olacağını sanmıyorum. Gevşetilir mi swap sınırları, çok o noktada olmadığımızı düşünüyorum gevşetilirse de her iki yönde değil ama bizim bankaların kendini TL fonladığı yabancı tarafta olabilir. Yani olursa seçici gevşeme olur.
■ Geçen yıl 2 kademe not artışları yaşadık bu yıl reyting kuruluşlarından ne bekliyorsunuz?
Reytingciler artırdılar ve belli noktaya geldiler, yatırım yapılabilir seviyenin üç kademe altındayız, ama görünümü durağana aldılar o önemli bir sinyal ve beklemeye geçtiler. Neyi beklemeye geçtiler bu sürecin zor olduğunu biliyorlardı, yılsonundaki kararları, Merkez Bankası faiz indirimini gözlüyorlar şu anda. 24 Ocak’ta Moody’s, 31 Ocak’ta Fitch kararı var. Durağan görünümde not artırım olma ihtimali düşük en iyi ihtimalle görünümü pozitife alma hareketleri olabilir. Onu pozitife aldıktan sonra ikinci toplantıda bir not artışı görebiliriz. Normal senaryoda bir tane not artışı beklemek lazım.
■ 2024’te bankaların ve şirketlerin döviz borçlanması arttı dolarizasyon riski yaratıyor mu? Döviz borçlanma devam edecek mi?
Döviz borçlanma bu yıl da iyi gider gibi duruyor. Türkiye’de 2018’e kadar özel sektörün yabancı para borçlanmalarının yükseldiği süreç oldu. Sonrasında her yıl kurla ilgili problem yaşayınca özel sektörün riskinin kamuya geçtiği dönem yaşadık, tamamen riski Merkez Bankası üstlendi. 2021’den itibaren acayip arka kapı döviz satışları oldu, artık kaç milyar dolara ulaştığını bilmediğimiz döviz satıldı, tabi bu döviz sokağa gitmedi. Bunu hanehalkı ve şirketler aldı, yabancı para borçlarını azalttılar kur riskini kamu üstlendi. Şimdi o süreç bitti tersi başladı. Ama tersi çok hızlı gitmiyor fakat yine risk. Yükümlülük dolarizasyonu diyelim buna. Yabancı para kredilerin çok hızlı arttığını gördük özel sektörün açık pozisyonu da hızlı şekilde bozulmaya başladı. Hemen önlem alındı, yabancı para kredileri aylık sınırlamalar geldi. Bunun devam edeceğini 2025te daha sıkılaştırma olacağını düşünüyorum.
■ Programın kesintiye uğraması en büyük risk
■ 2025 yılı için en büyük risk nedir?
2025 yılsonu enflasyonu yüzde 28,5 politika faizin yüzde 32,5 bekliyorum. Uygulanan programa yönelik en büyük risk sinyal olmasa da erken seçim durumu ve ekonomi yönetiminin devam edip etmeyeceği ile Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın müdahale edip etmeyeceğini söyleyebiliriz. Jeopolitik riskler var ama onu ne yönde olur karışık orası tahmin etmek çok zor. Asıl olarak programın kesintiye uğraması en büyük risk.
■ Hanehalklarının ise ihtiyaç kredi ve kredi kartı takipteki alacak oranı artıyor…
Türk-İş’in yayınladığı açlık sınırıyla karılaştırırsak, ocak şubat enfl asyonları beklenen şekilde olursa şu anda açlık sınırının yüzde 7,5 üzerinde olan asgari ücret marta geldiğimizde açlık sınırının altında kalacak gibi görünüyor. Ekonomide yavaşlama dönemlerinde takipteki alacaklara, kredi riski göstergelerine odaklanırız. Şirketleri ve hanehalkını ayırdığımızda şirketlerde bozulmanın çok sınırlı olduğunu görüyoruz. Hanehalkında daha hızlı bozulma var. Türkiye’de büyümenin yavaş gittiği yıllardaki kadar bozulma yok. Dikkat edilmesi lazım, önlemler alınıyor belki yenileri gelebilir. Faiz indirimi beklediğimden agresif olmazsa oranlarda bozulma sürer.
■ Hazine gecikmeden ihraca çıkacaktır
■ Hazine’nin 2025 iç ve dış borçlanması nasıl olacak?
Hazine dış borçlanma çok başarılıdır, çok iyi zamanlamalarla takip eder ve 2024’te hedefi aştı. 2025’te 11 milyar dolar hedefi var ve yeni yılın hemen başında değil ama çok gecikmeden bir ihraca çıkacaktır. Çünkü şubat marta yüklü itfalar var dış borçta. Şu anda belki reyting kararlarını bekliyor olabilir, görünüm pozitif olursa daha da iyi olur. İç borçlanma tarafı önemli faiz dengeleri açısından. Hem maliyenin açıkladığı rakam hem Hazine nakit dengesi açısından 2024 zorlanılan bir yıl oldu. 2024’te iç borç yenileme oranı yüzde 130’lara yaklaştı. 2025 bütçe açığı hedefi iyileşmeye işaret etse de ben riski biraz yukarıda görüyorum. Bu yılki iç borç yenileme oranı hedefi yüzde 119, 10 puan iyileşmeye işaret ediyor ama ben yine zorlanacağını daha yüksek seviyede olacağını düşünüyorum.
